2023 年收入雙位數增長，成本端持續優化下行。2023 年，需求分化復甦下，五糧液強抓宴席場景復甦機遇，通過加大1618 和低度五糧液消費者培育力度，全年實現雙位數以上增長。2023 年主品牌收入同比+13.5%（銷量同比+18.0%，噸價同比-3.8%），預計系1618、低度五糧液貢獻較大量增，階段性拉低整體產品結構。2023 年系列酒收入同比+11.6%（銷量同比+28%，噸價同比-13%），預計五糧春等增投宴席費用去化庫存，2023 年調整或接近尾聲。
從毛利率看，2023 年整體毛利率同比+0.4pct，預計系酒類營收佔比提升及成本端出現大幅度優化。細拆發現，2023 年酒類噸成本下滑9.7pcts，原材料噸成本下滑10%，人員工資噸成本下滑15%，預計後續成本端或有持續優化空間。稅金及附加率同比+0.5pct，預計系酒類收入佔比提升及生產錯期所致。費用端基本持平，銷售費用率同比+0.1pct，管理費用率同比-0.2pct。
利潤端看，淨利率同比+0.2pct，主要系成本端精益優化所致。
2024Q1 經營穩健開局，全年繼續錨定雙位數。2024Q1 收入增長11.9%，預計1618 和低度增速顯著，普五春節旺季實現對競品份額搶奪。毛利率看，2024Q1整體毛利率基本持平，預計成本端優化貢獻。費用端看，2024Q1 銷售費用率同比+0.8pct，公司增投宴席和C 端費用所致；管理費用率同比-0.5pct，內部管理精細化和規模效應貢獻。利潤端看，2024Q1 淨利率同比-0.1pct，符合旺季“量在價前、動銷去庫存”的階段性特徵，無需過度擔憂。
經營現金流波動系回款方式擾動，2023 年分紅率提升至60%。2024Q1 末合同負債餘額50.5 億元，同比下滑8.8%，預計系緩解經銷商現金壓力，適當提高票據回款比例。2024Q1 收現同比-24%，經營性現金流淨額同比-95%，預計系承兌匯票佔比提升。2023 年公司分紅比率提升至60%，提升幅度5pcts。
產品多元化、渠道扁平化持續推進，靜待改革紅利釋放。2023 年，傳統渠道新增核心終端2.6 萬家，專賣店數量超1600 家，新興渠道加速破圈。2024年公司在渠道扁平化、多元化方面持續推進，緩解傳統渠道放量壓力。2023年，公司上新紫氣東來、完成18 個文化酒的開發及銷售，預計2024 年會繼續探索非標酒體系化運作，分擔普五主品增長壓力。
風險提示：需求復甦不及預期；改革不及預期；競爭加劇等。
投資建議：維持此前盈利預測並引入2026 年，預計公司2024-2026 年實現營業收入926.65/1019.41/1116.25 億元，同比+11.3%/10.0%/9.5%；實現歸母淨利潤338.21/376.09/415.10 億元，同比+12.0%/11.2%/10.4%；對應PE分別爲17.5/15.7/14.2X，維持“買入”評級。