事件：
4 月29 日，張家港行發佈2023 年年度報告及2024 年一季度報告：
1）2023 年實現營業收入45.4 億，同比增長-5.9%，實現歸母淨利潤17.9 億，同比增長6.2%。2023 年加權平均淨資產收益率爲11.65%，同比下降0.6pct；2）24Q1 實現營業收入12.8 億，同比增長7.6%，實現歸母淨利潤5.5 億，同比增長7.1%。24Q1 年化加權平均淨資產收益率爲12.6%，同比下降0.2pct。
點評：
1Q24 營收、盈利增長提速。張家港行2023/1Q24 營收、撥備前利潤、歸母淨利潤同比增速分別爲-5.9%/7.6%、-14.1%/9%、6.2%/7.1%，增速季環比分別變動-2.1/13.5 、-3.4/23 、-4/0.8pct 。其中， 淨利息收入、非息收入增速分別爲-1.3%/-8.4%、-25.7%/86.5%，增速季環比變動-1.9/-7、-4.8/112pct。拆分1Q24盈利增速結構：規模、非息爲主要貢獻分項，分別拉動業績增速14.5、34.2pct；從邊際變化看，提振因素主要爲非息收入增長提速，營業費用負向拖累減弱，1Q24公司成本收入比30.5%，同比下降0.6pct。拖累因素主要爲撥備正向貢獻轉負，規模拉動作用減弱，息差收窄亦對業績增長形成拖累。
擴表放緩，貸款投放維持較高強度。1Q24 末，張家港行生息資產、貸款同比增速分別爲6.6%、12.7%，較2023 年末分別變動-2.6、2.2pct。貸款方面，2023 年全年新增121 億，同比少增31 億；1Q24 單季新增67 億，同比多增30 億，佔生息資產比重較上年末提升2.5pct 至67%。結構層面，2023 年全年對公、零售、票據分別新增105、0、16 億，同比分別變動49、-68、-12 億。1Q24 單季對公、零售、票據分別新增40、-13、40 億，同比分別變動2、-14、42 億，居民有效融資需求不足背景下，票據貼現力度略有加大。行業投向層面，涉農、小微仍是公司信貸投放主陣地，1Q24 末母行涉農及小微企業貸款佔比89%，增速高於各項貸款增速1.1pct；民營企業貸款較年初增加49 億，增幅6.7%，高於5.2%的全行貸款增幅。
科創、綠色等重點領域增長較好，綠色、科技型企業自營貸款2023 年內分別新增13.2、25.4 億，佔對公貸款增量比重37%，較年初增幅分別爲60%、27%，高於對公貸款20%的增幅。1Q24 末，綠色、科技型企業自營貸款餘額分別達37、121億，打造科技金融、綠色金融新名片。非信貸類資產方面，金融投資、同業資產1Q24季內分別新增-80、39 億，同比少增118 億、多增46 億，二者合計佔生息資產比重較上年末下降2.5pct 至33%。
存款增長略有提速，零售客群基礎堅實。1Q24 末，張家港行付息負債、存款同比增速分別爲11.9%、12.7%，較2023 年分別上行0.6、0.5pct。1Q24 單季存款新增121 億，同比多增20 億，佔付息負債比重較上年末上升2.5pct 至88%。分客戶類型看，季內公司、個人存款分別新增39、82 億，同比多增15 億、5 億，個人存款佔比較上年末提升0.6pct 至60%，零售客戶粘性較大。市場類負債方面，1Q 應付債券、金融同業負債分別新增0、-34 億，同比多增6 億、多減8 億，市場類負債佔付息負債比重較上年末下降2.5pct 至12.5%。
NIM 收窄壓力較大。公佈數據顯示，2023 年公司NIM 爲1.99%，較2022 年收窄26bp；全年貸款收益率5.18%，較上年下行45bp，有效需求不足疊加年內LPR 多次下調等因素影響下，貸款定價承壓。存款成本率2.33%，較2022 年下行2bp，行業定期化趨勢下負債成本管控難度較大。1Q24 公司NIM 爲1.75%，較2023 年收窄24bp，降幅較1Q23 走闊9bp。測算結果顯示，1Q24 生息資產收益率爲3.95%，較2023 年下降35bp，預計主要受年初存量貸款滾動重定價等因素影響。負債端，付息負債成本率預測爲2.23%，較2023 年下降21bp，前期掛牌利率調降、存款結構調整等措施成效逐步顯現。
債券交易驅動其他非息收入顯著高增，佔營收比重升至29%。1Q24 張家港行非息收入3.7 億（YoY+87%），佔營收比重較上年提升14pct 至29%。其中，手續費及佣金收入0.2 億（YoY-64%），佔非息收入比重較2023 年小幅提升至5%，主要受代理等業務增長承壓拖累。1Q24 淨其他非息收入3.6 億（YoY+135%），佔非息收入比重略降至95%。其中，投資收益、公允價值變動收益分別爲3.1、0.3 億，同比多增2.1 億，少增0.06 億，1Q24 債市利率下行背景下，公司或通過部分債券投資浮盈變現驅動非息高增。
1Q24 不良、關注率雙降，風險抵補能力強。2023 年末，張家港行不良率、關注率分別爲0.94%、1.59%，較3Q23 末分別下降1bp，上行22bp。2023 全年不良餘額新增1.7 億，同比多增0.9 億；年內不良新增17.2 億，覈銷15.5 億，規模較2022 年均有增加。1Q24 末，公司不良率、關注率分別爲0.93%、1.56%，較年初下降1、3bp，季內不良貸款餘額增加0.6 億，同比多增0.7 億。1Q24季內信用減值損失2.6 億，同比多增0.3 億。1Q24 信用減值損失/營業收入20%，同比持平，季內撥備計提力度仍保持一定強度，1Q 末撥備餘額51.6 億，較年初增加1 億，季末撥貸比、撥備覆蓋率分別爲3.86%、413%，分別較年初下降12bp、11pct，風險抵補能力仍維持較高水平。
資本安全邊際較厚，轉債轉股可期。1Q24 末，公司核心一級/一級/資本充足率分別爲9.4%、10.7%、12.5%，較年初分別下降39、51、58bp。季末風險加權資產增速13.3%，較年初提升6.4pct，信貸投放提速驅動RWA 擴張提速，對資本消耗力度略有加大。2023 年公司現金分紅率比例24.3%，較22 年下降1.5pct，按4 月30 日收盤價計算，公司股息收益率爲4.8%。當前公司25 億可轉債轉股比例較低，最新轉股價4.33 元/股，強贖價5.63 元/股，當前股價4.15元/股，尚未觸及轉股價。公司可轉債將於2024 年11 月到期，信貸擴張提速情況下，預計公司後續仍有較強業績釋放訴求驅動轉股。
盈利預測、估值與評級。張家港行始終堅持深耕本土、服務區域的戰略定位，重點佈局個人經營性貸款領域。結合自身市場定位和經營優勢，公司以微貸業務爲重點抓手，深化“兩小雙輪”競速機制，推動小微、小企業業務協同聯動發展。
同時，公司積極佈局蘇州、無錫、南通三地市場，提升存貸份額，挖掘小微領域新藍海，爲信貸穩步擴張和資產端定價形成一定支撐。資產質量相對穩健，撥備餘糧充裕，風險抵補能力強。同時，公司資本安全邊際較厚，且仍有約25 億可轉債待轉股，後續仍有較強業績釋放訴求驅動轉股。考慮到有效融資需求恢復仍存在不確定性，息差運行承壓，我們調整公司2024-25 年EPS 預測爲0.87、0.93元（前值爲0.94、1.08 元），新增2026 年EPS 預測爲1 元，當前股價對應PB估值分別爲0.55、0.5、0.46 倍，對應PE 估值分別爲4.77、4.47、4.15 倍。整體來看，公司深耕區域內小微客群，緊扣民生金融生態圈，築牢零售客群基礎，伴隨經濟景氣度回暖，公司量、價、險有望實現再平衡。維持“買入”評級。
風險提示：經濟復甦進程不及預期，國有大行客群下沉力度加大，小微貸款利率下行幅度超預期。