投資要點
公司公佈2023 年報及2024 年一季報：1）2023 年：營收215.3 億元/yoy+16.0%、歸母淨利29.5 億元/yoy+37.0%，10 派現金5.6 元、分紅率91%（22 年爲86%），業績及分紅均略超預期。2）24Q1：營收61.8 億元/yoy+8.7%、歸母淨利8.9 億元/yoy+10.4%，延續良好增長態勢。
23 年海瀾之家主品牌線下門店修復帶動收入增長。23 年海瀾之家/團購業務/其他品牌收入分別同比+19.7%/+1.5%/+5.9%，分別佔比79%/11%/10%。
1）海瀾之家：23 年疫情放開後線下門店銷售快速修復，分渠道看線上/線下收入分別同比+14.1%/+21.1%、分別佔海瀾品牌收入的20%/80%，截至23年末門店數5976 家/較22 年末+34 家/相當於同比+1%（其中直營1252 家/同比+198 家、加盟4724 家/同比-164 家），計算平均單店收入同比+20.5%，疫情放開後客流恢復帶動增長。主品牌繼續推進出海佈局，23 年海外地區收入2.72 億元/yoy+24%。23 年毛利率452%/yoy+2.96pct，主要來自高毛利直營渠道收入佔比提升+線上毛利率提升。2）團購業務：23 年收入僅小幅增長，主因Q4 出貨延遲致Q4 收入下滑，24Q1 收入同比增長較多。23 年毛利率46.82%/yoy-1.78pct，受以價換量經營策略影響。3）其他品牌：截至23 年末其他品牌門店數共1177 家/較22 年末-1100 家，主因23Q3 剝離男生女生。23 年毛利率50.19%/yoy-2.01pct，主因OVV 打折促銷。
24Q1 團購業務受益確認時間延遲高增，線上增長顯著快於線下。1）分品牌看，①海瀾之家：24Q1 收入同比+6.5%、收入佔比85%，保持穩健增長，截至24Q1 末主品牌門店5954 家/較23Q1 末-3 家；②團購業務：24Q1 收入同比+54.2%、收入佔比9%，團購業務受益於23Q4 出貨延遲至24Q1 確認收入增速較高，③其他品牌：24Q1 收入同比-25.1%、收入佔比6%，主因剝離男生女生影響。2）分渠道看，24Q1 線上/線下收入分別同比+34%/+3.3%、收入分別佔比14%/86%，線上增長明顯快於線下主因23Q1爲疫情放開初期線上基數相對較低。
24Q1 盈利水平提升、存貨週轉改善。1）毛利率：24Q1 同比+2.11pct 至46.69%，主因高毛利直營收入佔比提升。2）費用率：24Q1 期間費用率同比+1.27pct 至24.03%，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別同比+2.71/-0.54/+0.01/-0.91pct 至18.97%/5.24%/0.83%/-1.02%，銷售費用率提升主因直營開店相關費用支出增加，財務費用率提升主因可轉債轉股利息支出減少。
3）淨利率：結合毛利率、費用率及其他損益項目變動（24Q1 斯搏茲項目投資收益994 萬元/同比增多993.9 萬元、資產減值損失2.61 億元/同比增多5200 萬元），24Q1 歸母淨利率同比+0.22pct 至14.36%。4）存貨：24Q1 末存貨82.2 億元/yoy+5.73%，23Q1 存貨週轉天數同比縮短6 天至240 天，存貨週轉改善。5）現金流：24Q1 經營活動現金流淨額13.81 億元/同比-3.9%，主因採購商品現金支出增多。截至24Q1 貨幣資金130 億元、現金充沛。
盈利預測與投資評級：公司爲國內男裝龍頭，23 年受益於疫情放開、線下門店經營恢復，業績實現較快恢復，24Q1 保持穩健增長。主品牌海瀾之家定位性價比男裝品牌，相對順應當前國內偏弱的消費環境及短期消費降級趨勢。考慮到23 年及24Q1 業績均略超預期，我們將24-25 年淨利預測32.4/36.7 億元上調至33.8/38.5 億元，增加26 年預測值44.0 億元，對應24-26 年PE 爲13/11/10X，公司承諾24 年半年度分紅比例不低於70%、延續高分紅政策，維持“買入”評級。
風險提示：國內經濟和消費疲軟、新品牌發展不及預期等。