事件：
4 月29 日，招商銀行發佈2024 年一季度報告，報告期內實現營業收入864 億，YoY-4.7%，歸母淨利潤381 億，YoY-2%。歸屬普通股股東加權平均淨資產收益率16.08%，YoY -2.35pct。
點評：
利息收入承壓拖累營收，撥備正貢獻收窄。招行24Q1 營收、撥備前淨利潤、歸母淨利潤同比增速分別下降4.7%、6.1%、2%，增速較2023 年分別下降3、4、8.2pct。拆分盈利同比增速結構，規模擴張、撥備爲主要貢獻分項，分別拉動12.2、5.5pct；從邊際變化看，規模擴張拉動作用小幅下降，淨息差及非息收入負向拖累走闊，撥備正貢獻收窄，所得稅由負向拖累轉爲小幅正貢獻。
擴表維持較高強度，零售貸款增長主要由小微和消費貸款拉動。24Q1 末，招行生息資產、貸款同比增速分別爲10.2%、7.6%，生息資產增速較上年末提升2pct，貸款增速較上年末持平。1Q 單季新增生息資產4951 億，其中，信貸增加3070億，同比多增224 億；金融投資增加84 億，同比少增934 億；同業資產增加1797億，同比多增2919 億。1Q 信貸增量結構上，對公、零售、票據分別增加1920億、624 億、526 億，對公、票據分別同比多增148 億、210 億，零售同比少增133 億。24Q1 末，零售貸款佔比較上年末下降1.5pct 至51.4%。
母行口徑1Q 零售貸款增量上，小微貸款（+427 億）、消費貸款（+529 億）較年初分別增長5.7%、17.5%，是零售貸款平穩增長的主要拉動項；按揭貸款減少149 億，較年初下降1.1%，預估主要受到房地產市場仍在調整期、按揭早償等因素影響；信用卡貸款減少192 億，或由於公司主動管控部分風險較高的信貸資產。
存款增速穩中有升，存款定期化趨勢延續。24Q1 末，招行計息負債、存款分別同比增長9%、8.6%，增速均較上年末提升0.4pct。從負債結構來看，1Q 單季存款、應付債券、同業負債規模增量分別爲2847 億、1350 億、-127 億，其中存款、同業負債分別同比多增485 億、933 億，同業負債同比少增787 億。1Q 活期存款日均餘額佔客戶日均存款餘額比例較上年下降近5pct 至52.1%，受零售客戶風險偏好較低、企業資金活化不足等因素影響，存款定期化趨勢延續。
24Q1 息差較上年收窄13bp 至2.02%，主要受生息資產收益率下行影響。招行24Q1 淨息差2.02%，較23Q4、2023 年分別下降2、13bp，同比23Q1 下降27bp。
1）資產端，24Q1 生息資產收益率爲3.65%，較23Q4、2023 年分別下滑3、11bp；其中，貸款收益率爲4.07%，較23Q4、2023 年分別下滑1、19bp。LPR 下調及存款按揭調降等因素影響，疊加有效信貸需求不足拖累新發放貸款定價同比下行，貸款收益率延續承壓態勢，與行業趨勢一致；2）負債端，24Q1 付息負債成本率爲1.75%，較23Q4 持平，較2023 年分別提升2bp；其中，存款成本率1.63%，較23Q4、2023 年分別變動-1、1bp。據隨着前期存款掛牌利率連續下調後累積效應的顯現，以及停止存款“手工補息”後，存款成本改善作用將在2024 年進一步顯效，全年存款成本率或將下移。
非利息淨收入增速同比下降2.3%至344 億，主要受手續費收入拖累。非利息淨收入主要構成上，1）手續費及佣金淨收入同比下降19.4%至202 億，主要受部分產品降費疊加客戶投資意願偏弱拖累，其中，财富管理手續費同比下降32.6%至61.4 億，主要分項上，①代理保險收入25.2 億（YoY-50.3%），主要受“報行合一”實施後保險代理費率下調影響；②代理理財收入17 億（YoY+25.8%），主要受代銷規模增長提振；③代理基金收入10.3 億（YoY-32.7%），主要受基金降費及權益類基金保有規模及銷量下降影響；2）淨其他非息收入同比高增40.1%至142 億，開年債市走牛提振債券和基金等投資收益同比增加29.3 億，公允價值變動損益、其他業務收入、匯兌收益分別同比增加5.2 億、3.3 億、2.8億。24Q1 非息收入佔比39.8%，較上年提升3.1pct。
不良率較上年末下降3bp 至0.92%，撥備覆蓋率保持高位。 24Q1 末，招行不良貸款餘額較上年末增加10.5 億至626 億，不良貸款率較上年末下降3bp 至0.92%；關注貸款率較上年末提升4bp 至1.14%，逾期貸款率較上年末提升5bp至1.31%。逾期60 天以上（母行口徑）、90 天以上貸款佔比不良貸款分別88.5%、78.7%，較上季末分別提升4.5、4.3pct。
對公不良率較上年末下降6bp，零售不良率環比持平，但零售關注率、逾期率較年初分別提升6、10bp。24Q1 末，招行對公不良率1.09%，較上年末下降6bp；零售不良餘額較上年末增加5.7 億至311 億，不良率0.91%，較上年末持平。
零售關注貸款餘額較上年末增加27.2 億至515 億，關注率較上年末提升6bp 至1.5%；零售逾期貸款較上年末增加41.5 億至519 億，逾期率較上年末提升10bp至1.51%。從不良生成角度看，24Q1 招行新生成不良162.7 億，同比增加2.4億；不良生成率（年化）同比下降6bp 至1.03%，較2023 年持平。其中，1）公司貸款不良生成額30.8 億，同比大體持平；2）零售貸款（不含信用卡）不良生成額32.1 億，同比增加7.4 億；信用卡新生成不良貸款99.7 億，同比減少5.1億。結合母行口徑數據看，信用卡不良率、關注率、逾期率較上年末分別提升3b、18bp、33bp，預估經濟逐步修復過程中，部分客戶還款能力仍在恢復過程中，對零售資產質量表現形成一定拖累，關注後續零售風險形勢變化。
24Q1 年末涉房類資產質量數據情況：
1）表內風險敞口大體持平，房地產不良確認增加，房地產相關的實有及或有信貸、自營債券投資、自營非標投資等承擔信用風險的業務餘額4173 億，較上年末增長4.6%；其中，房地產貸款餘額3109 億，較上年末增加202 億，佔貸款總額的4.83%，佔比較上年末提升0.12pct；房地產不良率較上年末下降19bp至4.82%。
2）表外涉房類資產持續壓降，理財資金出資、委託貸款、合作機構管理代銷信託及基金、主承銷債務融資工具等不承擔信用風險的業務餘額2446 億，較上年下降1.9%。
資產質量穩中向好緩釋減值計提壓力，撥備厚度維持高位。招商銀行24Q1 計提信用減值損失142.7 億，同比下降13.1%；其中，貸款減值損失132.7 億，同比減少32.8 億；其他信用減值損失合計近10 億，同比增加11.3 億，主要由於買入返售、信貸承諾等業務規模增加。24Q1 末，撥備覆蓋率較上季末略降0.9pct至436.8%，撥貸比較上季末下降13bp 至4.01%，風險抵補能力維持較高水平。
隨着資本新規落地實施，各級資本充足率均有提升。24Q1 末，加權風險資產增速較上年末下降5pct 至8.1%，或主要受益“資本新規”落地的正面影響。24Q1末，高級法下招行核心一級資本充足率、一級資本充足率、資本充足率分別爲14.07%、16.3%、18.2%，分別較上年末提升34、29、32bp。
盈利預測、估值與評級。招行以“打造價值銀行”爲戰略目標，零售業務具有較深的護城河，這種護城河在於切實以客戶爲中心的服務精神，追求極致的客戶體驗，以及由此帶來的更大的客戶粘性。當前階段，雖然零售業務受到居民擴表意願不足、風險偏好較低等因素拖累，但公司並非單純追求貸款規模擴張，而是更加註重客戶綜合價值貢獻最大化。與此同時，24Q1 末，招行零售客戶數較上年末增長1.02%至1.99 億戶，零售AUM 較上年末增長4.02%至近13.86 萬億，零售客戶數及AUM 的持續做大，進一步夯實了未來大零售業務發展的基石。維持公司2024-25 年EPS 預測爲6.05/6.38/6.78 元，當前股價對應PB 估值分別爲0.84/0.76/0.69 倍。從1Q 金融股持倉角度，招行是公募基金倉位增幅最高的銀行股，倉位提升0.15pct 至0.59%；同時，也是北向資金個股資金流入最多標的，增持33.7 億。招行當前股價對應股息率5.7%，具有較好股息回報。維持“買入”評級。
風險提示：1）經濟復甦勢頭不及預期，可能對居民就業、收入等產生影響，影響公司零售信貸及财富管理需求；2）房地產風險釋放超預期，拖累資產質量。