事件概述
2023 年公司實現收入/歸母淨利/扣非歸母淨利/經營性現金流29.15/1.06/0.80/4.80 億元、同比增長21.73%/416.56%/1515.12%/52.71%，不考慮計提商譽減值準備及商標使用權減值準備帶來的影響（1.19 億元）， 23 年歸母淨利2.25 億元，同比增長 1000%，國內淨利基本恢復至21 年水平。非經主要爲政府補貼0.11 億元（同比下降62%）及其他符合非經常性損益定義的損益項目0.14 億元（22 年爲0）。經營性現金流高於淨利主要由於資產減值損失、折舊以及應付項目增加。2023Q4 公司收入/歸母淨利/扣非歸母淨利分別爲8.50/-0.31/-0.47 億元、同比增長30.88%/49.75%/29.40%，淨利虧損主要由於資產減值損失增加。每10 股擬派發現金紅利2.4 元，分紅率爲82.6%（22 年爲30.23%），股息率3.0%。
2024Q1 公司收入/歸母淨利/扣非歸母淨利爲7.49/0.29/0.30 億元、同比增長12.47%/-38.25%/-26.38%。
歸母淨利下降主要受海外市場影響。
分析判斷:
國內業務穩健增長，LAUREL 戰略成效顯現。收入拆分：（1）分品牌來看，LAUREL23 年增速最高，主要由於其23 年確立了聚焦核心品類“輕便西服”戰略，IRO 品牌在歐洲下滑，但在中國區實現銷售增長58%；2023年ELLASSAY/LAUREL/EH/IRO/Self-Portrait 收入爲10.72/3.48/3.08/7.30/4.18 億元、同比增長20.68%/47.23%/2.98%/10.48%/49.92%。（2）分渠道來看， 23 年線上/線下銷售收入分別爲3.93/24.86 億元、同比增長12.04%/23.50%；直營/加盟收入分別爲23.98/4.81 億元、同比增長21.80%/12.23%。截至23 年末，公司直營/加盟分別爲504/148 家、分別淨開店44/-5 家，推算23 年直營店效/加盟單店出貨分別爲476/325 萬元、同比下降13%/16%。23 年末主品牌/LARUEL/EH/IRO/Self-Portrait/其他直營門店數量分別爲198/74/65/110/56/1 家、分別淨開店1/8/3/15/16/1 家； 主品牌/LARUEL/EH/IRO 加盟門店數量分別爲103/13/30/2 家、分別淨開店3/1/-9/0 家。（3）24Q1 公司ELLASSAY/LAUREL/EH/IRO/self-portrait 收入爲3.06/0.95/0.69/1.56/1.16 億元、同比增長29.47%/40.19%/-14.05%/-7.86%/11.92%。分渠道來看，24Q1 直營/加盟收入分別爲6.33/1.10 億元，同比增長25%/-27%；線下/線上渠道收入分別爲6.30/1.13 億元，同比增長10%/34%。
淨利率增幅低於毛利率，主要由於計提商譽減值。（1）23 年毛利率爲67.79%、同比提升3.98PCT。毛利率提升主要來自主品牌和EH ： ELLASSAY/LAUREL/EH/IRO/Self-Portrait 毛利率分別爲71.33%/74.41%/55.81%/60.87%/82.84% 、同比提升4.26/2.75/9.22/2.19/0.30PCT 。23 年歸母淨利率爲3.62% 、同比提升2.77PCT 。從費用率看， 23 年銷售/ 管理/ 研發/ 財務費用率分別爲46.08%/8.34%/2.49%/0.65%、同比增加-1.31/-1.00/0.31/-0.77PCT。23 年投資淨收益佔比提升0.66PCT 至2.45%；公允價值變動收益佔比提升0.48PCT 至0.13%；資產減值損失佔比增加3.55PCT 至4.98%，主要爲前海上林由於IRO 受海外及歐美地區通脹及地緣局勢影響業未達預期，計提商譽及商標使用權計提減值準備1.04 億元，以及計提唐利國際商譽減值準備0.15 億元；營業外收入佔比下降0.49PCT 至0.14%；所得稅/收入提升0.48PCT 至2.01%。（2）23Q4 毛利率爲70.05%、同比提升6.97PCT；歸母淨利率爲-3.62%、同比提升5.80PCT。（3）24Q1 毛利率67.26%、同比提升1.75PCT；歸母淨利率爲3.90%、同比下降3.20PCT。淨利率下降主要由於銷售費用率增長、資產減值損失及公允價值變動損失增加。24Q1 銷售/管理/研發/財務費用率分別爲46.80%/7.87%/2.11%/1.59%，同比增加2.18/-0.02/0.09/0.34PCT。24Q1 其他收益佔比下降0.29PCT 至 0.72%；投資淨收益佔比下降0.53PCT 至0.82%；公允價值變動損失佔比增加1.04PCT 至0.51%；資產減值損失佔比增加0.94PCT 至1.18%；信用減值損失下降0.32PCT 至-0.36%；所得稅/收入提升0.58PCT 至2.37%。
存貨有所增長。23 年末存貨爲9.45 億元、同比增長22%，存貨週轉天數爲330 天、同比增加24 天，存貨/收入爲32.4%，同比基本持平。應收賬款爲3.67 億元、同比增長27%，應收賬款週轉天數爲41 天、同比減少4 天。應付賬款爲2.90 億元、同比增長37%，應付賬款週轉天數爲96 天、同比增加13 天。24Q1 存貨/應收賬款/應付賬款分別爲8.80/3.05/1.97 億元、同比增長28%/4%/46%，存貨/應收賬款/應付賬款週轉天數分別爲335/40/89 天、同比增加48/1/21 天。
投資建議
我們分析，（1）短期來看，公司在疫情三年期間堅持逆勢開店，24 年國內在3 個國際品牌帶動下仍有望實現增長，但海外業務可能仍然承壓；（2）中長期來看，SP、LAUREL、IRO 國內成長性仍然較強，23 年已計提較多的商譽減值，公司淨利率仍有較大的修復空間。維持24/25 年收入預測32.00/34.66 億元，新增26 年收入預測37.83 億元；維持24/25 年歸母淨利2.57/3.19 億元，新增26 年淨利預測3.66 億元；對應24-26 年EPS 0.70/0.86/0.99 元，2024 年4 月30 日收盤價7.78 元對應24/25/26PE 分別爲11/9/8X，維持“買入”評級。
風險提示
費用率居高不下風險、開店不及預期風險、2023 年9 月董事胡詠梅因違規交易被深圳證監局出具警示函、系統性風險。