事件：公司發佈23 年報及24Q1 報告。23 年公司實現營收/歸母淨利/扣非淨利分別爲215/30/27 億元，同比+16%/+37%/+31%；23 年公司擬每10 股分紅5.6 元，分紅比例91%，股息率6.1%；首次披露半年度分紅方案，24H1 分紅比例不超70%；24Q1 實現營收/歸母淨利/扣非歸母淨利62/9/9 億元，同比+9%/+10%/+11%。
分品牌：主品牌營收穩健增長，盈利能力穩定提升。23 年主品牌營收165 億元（+20%yoy），毛利率45.20%，同比+2.96pct；23 年主品牌海外收入3 億元（+24%yoy）；24Q1 主品牌營收51 億元（+6%yoy），毛利率46.40%，同比+0.60pct。23 年團購業務營收23 億元（+1%yoy），毛利率46.82%，同比-1.78pct；24Q1 營收5 億元（+54%yoy），毛利率48.25%，同比-0.65pct；公司創新研發光影複合裁剪模式，服裝智能製造穩步推進，職業裝團購業務有望持續增長。23 年其他品牌營收20億元（+6%yoy），毛利率50.19%，同比-2.01pct；24Q1 營收4 億元（-25%yoy），24Q1 毛利率58.70%，同比+3.25pct，營收下滑主因剝離男生女生業務（23H1營收3 億元，虧損4361 萬元）。
分渠道：重點發力直營門店，線上營收穩健增長。線下方面，公司主品牌推進以購物中心爲主的直營門店建設，23 年主品牌直營/加盟店分別+198/-164 家（淨開店34家），24Q1 直營/加盟店分別+15/-37 家（淨關店22 家）；23 年/24Q1 公司整體直營店營收45/14 億元，同比+49%/+14%，毛利率62.62%/63.20%，同比-0.55/+2.27pct；23 年/24Q1 整體加盟及其他門店營收139/41 億元，同比+10%/+0%，毛利率40.
26%/41.74%，同比+1.55/-0.65pct。電商方面，23 年/24Q1 營收33/8 億元，同比+14%/+34%，毛利率48.15%/47.64%，同比+8.27/-0.51pct。
整體盈利能力、營運效率持續提升。23 年/24Q1 淨利率13.56%/14.35%，同比+2.45/+0.36pct，23 年處置子公司男生女生導致投資收益明顯提升（23 年投資收益1.86 億元VS. 22 年的-6955 元），此外23 年合資品牌斯搏茲（持股40%）貢獻投資收益約900 萬元；23 年銷售/管理/財務/研發費用率爲20.22%/4.47%/0.22%/0.93%，同比+1.77/-0.49/+0.34/-0.11pct；24Q1 銷售/管理/財務/研發費用率爲18.97%/5.24%/-1.02%/0.83%，同比+2.71/-0.54/-0.91/+0.01pct；推測銷售費用顯著提升主因直營佔比提升。營運能力方面，23 年存貨/應收賬款週轉天數283/18 天，同比-15/-3 天；24Q1存貨/應收賬款週轉天數240/14 天，同比-6/-4 天。現金流方面，23 年/24Q1 經營性淨現金流52/14 億元，同比+67%/-4%。
投資建議：展望24 年，主品牌及團購業務預計將維持穩健增長，合資品牌斯搏茲有望持續貢獻收益增量。預計2024-26 年歸母淨利潤爲32.73/36.91/41.13 億元（24-25年前值爲31.70、35.41 億元，據23 年及24Q 業績有所上調），對應PE 爲13/12/11倍，維持“買入”評級。
風險提示：終端需求不振；行業競爭風險；新品牌培育風險；存貨管理風險等。