酱油品类势能延续，产能释放保障中长期增量2023 年酱油量价齐增，主营产品毛利率提升，2023 年公司酱油/醋营收分别为20.40/4.22 亿元，分别同增35%/12%，由于大豆/包材价格下行，2023 年酱油/醋毛利率分别同增0.4pct/2pct 至37.59%/39.07%。拆分量价来看，2023 年酱油/醋销量分别为44.76/12.66 万吨，分别同增33%/14%，吨价分别为0.46/0.33 万元/吨，分别同比+1%/-2%，酱油受益于零添加红利营收同比高增，公司通过推新优化产品结构，实现量价齐增。高基数下酱油延续稳健增长，2024Q1 公司酱油/醋营收分别5.68/1.13 亿元， 分别同比+9%/-6% ， 在2023Q1 同期高基数叠加2024Q1 外部需求减弱的情况下，酱油品类仍延续稳健增长，随着“年产60 万吨调味品智能生产线建设项目”建设持续推进，未来产能仍可满足中长期增量需求。2024 年4 月29 日，千禾味業發佈2023 年年度報告與2024年一季度報告。
投資要點
高基數下營收增速邊際放緩，盈利能力保持穩健公司2023/2023Q4/2024Q1 總營收分別爲32.07/8.75/8.95 億元，分別同比+32%/-1%/+9%，主要系公司積極開拓市場/優化營銷渠道帶動產品市場競爭力提升所致，其中2023Q4 營收同比下降主要系2022Q4 受添加劑事件催化，基數較高所致，歸母淨利潤分別爲5.30/1.43/1.55 億元，分別同比+54%/-8%/+7% 。盈利端， 2023 年公司毛利率爲37.15% （ 同增1pct），主要受益於原材料價格下行，銷售/管理費用率分別爲12.22%/3.87%，分別同比-1pct/+1pct，銷售費用率在規模效應攤平下有所下降，管理費用率增加主要系股權激勵費用增加所致，最終實現淨利率16.54%（同增2pct）。2024Q1毛利率爲35.96%（同減3pct），預計主要系高毛利直銷渠道佔比下降所致,銷售/管理費用率分別爲11.82%/2.66%，分別同比+0.1pct/-1pct ， 綜合導致淨利率爲17.32% （ 同減0.4pct），盈利能力基本保持穩定。現金流端，2024Q1 公司經營淨現金流爲1.63 億元（同增5194%）。分紅計劃，公司向全體股東每10 股派發現金紅利3 元。
醬油品類勢能延續，產能釋放保障中長期增量2023 年醬油量價齊增，主營產品毛利率提升，2023 年公司醬油/醋營收分別爲20.40/4.22 億元，分別同增35%/12%，由於大豆/包材價格下行，2023 年醬油/醋毛利率分別同增0.4pct/2pct 至37.59%/39.07%。拆分量價來看，2023 年醬油/醋銷量分別爲44.76/12.66 萬噸，分別同增33%/14%，噸價分別爲0.46/0.33 萬元/噸，分別同比+1%/-2%，醬油受益於零添加紅利營收同比高增，公司通過推新優化產品結構，實現量價齊增。高基數下醬油延續穩健增長，2024Q1 公司醬油/醋營收分別5.68/1.13 億元， 分別同比+9%/-6% ， 在2023Q1 同期高基數疊加2024Q1 外部需求減弱的情況下，醬油品類仍延續穩健增長，隨着“年產60 萬噸調味品智能生產線建設項目”建設持續推進，未來產能仍可滿足中長期增量需求。
經銷渠道進入良性擴張，外埠市場持續開發
招商速度邊際放緩，經銷渠道進入良性擴張，2023/2024Q1經銷渠道營收分別爲23.44/6.81 億元，分別同增45%/10%，直銷渠道營收分別爲8.22/1.98 億元，分別同增6%/4%，公司通過加快招商節奏帶動流通渠道收入高增，2023 年末較2023 年初淨增加經銷商1020 家；截至2024Q1 末，公司經銷商數量爲3356 家，較2024 年初淨增加106 家，招商進度邊際降速，後續公司將通過優化經銷商結構/推進渠道下沉等方式，拉動經銷渠道良性擴張。外埠市場開拓成效顯著，公司2024Q1 東部/ 南部/ 中部/ 北部/ 西部區域營收分別爲1.90/0.65/1.36/1.66/3.22 億元， 分別同比
+4%/+43%/+28%/+11%/-1%，外埠市場開拓效果良好，全國化佈局穩步推進。
盈利預測
我們看好在市場零添加紅利釋放進入穩態後，公司通過內生渠道/組織策略迭代優化，實現渠道下沉與外埠市場開拓，未來公司規模仍有擴張空間，根據年報與一季報，預計2024-2026 年EPS 分別爲0.61/0.74/0.88 元，當前股價對應PE 分別爲25/21/18 倍，維持“買入”投資評級。
風險提示
宏觀經濟下行風險、消費復甦不及預期、區域擴張不及預期、新品推廣不及預期等。
