事件：4 月19 日，公司發佈2023 年報，實現營業收入122.24 億元/同比+13.19%，實現歸母淨利潤7.09 億元/同比+264.14%，扣非歸母淨利潤6.36 億元（上年同期虧損0.10 億元）；單Q4 實現營業收入29.59 億元/同比+26.80%，歸母淨利潤0.61 億元（上年同期虧損2.20 億元），扣非歸母淨利潤0.46 億元（上年同期虧損2.51 億元）；同時公告擬收購首旅集團持有的北京環匯置業有限公司部分股權及債券。4 月26 日，公司發佈2024Q1 業績，實現營業收入33.08 億元/同比-1.74%，歸母淨利潤2.02 億元/同比-10.86%，扣非歸母淨利潤1.93 億元/同比-13.72%。
業態場景優化，奧萊、購物中心拉動業績增長，免稅業務仍處爬坡期。2023 年消費溫和修復，公司仍有擴張，同時因店施策，堅持經營調整，其中：1）百貨業態一店一策轉型，奧萊繼續主打“大品牌、小价格”經營理念發展，購物中心業態持續引領時尚優質購物環境，超市及專門店業態穩健經營，同時涉足免稅業務。報告期內，王府井國際免稅港、王府井海墾購物中心、王府井奧萊UPTOWN、金街喜悅購物中心項目相繼開業；2）截至期末，公司共擁有百貨/奧萊/購物中心/超市門店31/17/29/10 家，分別同比-5/+1/+6/-4 家，專門店業態公司共擁有睿錦尚品32 家/同比+8 家、法雅商貿334 家/同比-24 家；3）公司全年百貨/購物中心/奧特萊斯/超市/專業店分別實現營業收入56.1/25.8/20.3/3.7/15.1 億元，分別同比+6.2%/+7.7%/+35.1%/-18.5%/+16.4%，免稅業態實現收入1.9 億元，剔除門店變動因素，全年同店同比上升11.19%；4）免稅業態實現營業收入1.9 億元，免稅一期引入400 多個國際一線品牌、有稅區擁有國際國內知名品牌300 餘個，二期、三期積極籌備中；由於免稅公司根據與個別供應商簽訂的經營合同將相關收入確認由總額法變更爲淨額法，免稅業態收入、毛利率較前期產生變化；整體而言，項目仍處爬坡期。
持續強化重點品牌合作，同時打造線上線下融合商業模式。報告期內，公司持續強化重點品牌合作，主業門店全年共調整品牌6041 個，綜合調整率38%，新進品牌2601 個，首店441 個，首店佔新進資源比重17%；積極打造“王府井在線平台”，並已有60 餘家門店實現線上線下雙棲運營，覆蓋有贊、抖音、小紅書等主流渠道，全年集團客流同比增長43.9%，線上引流作用強化：925 美好生活節期間，集團客流同比+38%，線上業務營銷導流同店同比大幅增長73.6%，佔線上總銷7 成，較同期佔比提升10pct。2023 年，公司實現線上銷售14.4 億元/同比+60%。
毛利率同比提升，費用率亦有所優化。1）毛利端，公司綜合毛利率同比+3.55pct 至41.84%，分業態看， 百貨/ 購物中心/ 奧特萊斯/ 超市/ 專業店業態毛利率爲36.44%/49.39%/68.72%/13.96%/14.99%，分別同比+4.83/+1.23/+5.49/-0.89/+0.71pct，免稅業態毛利率爲19.19%。2）費用端，期間費用率同比-2.94pct 至29.68%，其中銷售費用率/管理費用率/財務費用率爲15.16%/12.14%/2.38%，分別同比-0.59/-2.31/-0.04pct。
2024Q1 經營相對穩健。1）期內公司大型綜合零售門店數量無變化，截至2024 年3 月，公司擁有百貨/奧萊/購物中心/免稅業態門店31/17/29/1 家，共計78 家。2024Q1 百貨/購物中心/奧特萊斯/超市/專業店/免稅業態實現營業收入14.5/6.7/5.9/0.8/3.8/1.2 億元，分別同比-11.25%/+3.52%/+9.45%/-31.06%/-4.98%/+116.78%;2）免稅業態方面，報告期離島免稅門店王府井國際免稅港營業收入同比增長81%，客流同比增長33%，銷售、客流均創新高；3）毛利端，毛利率24Q1 同比-1.6pct 至41.2%，主要系新業態、新門店尚處於培育期，收入增幅尚不足以覆蓋相對固定的成本費用支出；4）費用端，銷售/管理/ 財務費用率同比+0.07/+1.21/-1.76pct 至13.34%/15.21%/0.51%，費用有所優化。
投資建議：公司爲國內零售百貨業標杆，具備豐厚行業積澱與產業資源，2020 年獲批免稅牌照後積極推進入稅業務體系搭建，萬寧王府井離島免稅港已於2023 年1 月正式營業。考慮公司2023&2024Q1 業績表現，我們調整2024-2026 年營業收入至128.57/134.67/141.29 億元，歸母淨利潤至7.52/8.12/9.27 億元，當前股價對應估值分別爲21X/19X/17X，維持“買入”評級。
風險提示：消費增長嚴重不及預期；行業競爭嚴重加劇；宏觀政策風險。