核心觀點：
項目並表比例下降導致營收不及預期。根據公司一季報及經營公告，華發24Q1 實現營收70.0 億元，同比-41.5%，營業利潤5.9 億元，同比-46.9%，歸母淨利潤3.5 億元，同比-35.3%，扣非歸母淨利潤3.4 億元，同比-39.4%。期內公司全口徑竣工129 萬方，同比+94%，與營收表現出現較大偏差，由於公司並表比例下降導致結算及營收不及預期。
毛利率承壓、淨利率回升，少數股東損益佔比大幅下降。期內公司整體毛利率維持低位，僅15.1%，較23 年下降3.0pct，2022 年以前獲取的低利潤項目集中結轉。期內公司銷售金額口徑的三費費用率維持穩定。投資淨收益同比增長1.4 億元，繳納所得稅同比下降52%，使得期內淨利率達6.2%，較23 年提升1.4pct。少數股東損益佔比大幅下降至19.2%（23 年爲47.0%），使歸母淨利潤降幅低於淨利潤。
排名持續提升，經營優於行業。根據克而瑞數據，24Q1 華發實現銷售金額204 億元（同比-59%），銷售面積69 萬方（同比-58%），銷售均價29737 元/平，銷售金額排名較23 年提升3 位至第11 位。期內獲取2 宗地，位於上海、廣州，總地價57 億元，金額口徑拿地力度較主流房企領先17pct，拿地毛利率25%，有助優化土儲結構提高週轉速度。
存在擴表能力，成本持續優化。截至24 年一季度末，公司有息負債總額1510 億元，較上年末增長5%。期內公司發行2 筆境內債，共16億元，資金成本較去年發行的可比債券分別下降40bp、75bp。
盈利預測與投資建議。華發股份經營表現優於行業整體，隨近兩年銷售項目結轉後，營收增長及利潤率提升空間可期，預計公司24-25 年歸母淨利潤23.5、28.0 億元，同比+28%、+19%，我們以24 年歸母淨利潤對應11xPE，給予合理價值9.39 元/股，維持“買入”評級。
風險提示。景氣度恢復不及預期；促銷致毛利承壓；融資持續收窄等。