中泰證券股份有限公司韓宇,孫穎近期對東方雨虹進行研究併發布了研究報告《從直銷到渠道，化風險提盈利》，本報告對東方雨虹給出買入評級，當前股價爲14.65元。
東方雨虹(002271)
投資要點
事件：公司公佈2023年年報，報告期內實現營收、歸母淨利潤和扣非歸母淨利潤分別爲328.23、22.73、18.41億，分別同比+5.15%、+7.16%、+2.05%，2023Q4實現營收、歸母淨利潤和扣非歸母淨利潤分別爲74.62、-0.8和-3.31億，2023Q4收入同比-4.76%，歸母淨利潤和扣非歸母淨利潤出現虧損。
事件：公司公佈2024年一季報，報告期內實現營收、歸母淨利潤和扣非歸母淨利潤分別爲71.49、3.48和3.1億，分別同比-4.61%、-9.81%和-4.39%。
直銷落而渠道興，2023整體收入穩增。2023年公司收入同比+5.15%，在全年地產新開工大幅下滑的背景下實現平穩增長，背後核心是兩點經營模式轉型和防水主業市佔率提升：1）去直銷化，亦即去傳統的包工包料模式，體現在2023年直銷業務收入和工程施工收入分別同比-19.63%、-26.30%，直銷業務收入佔比-9.74pcts；與此同時，公司重點佈局的零售和工程渠道業務收入分別同比+28.11%、+22.58%，佔比分別+5.06pcts、+5.43pcts。2023年零售和工程渠道收入佔比合計已達66.41%；2）砂漿粉料等新品類加快擴張。2023年砂漿粉料業務實現收入41.96億，同比+40%，收入佔比12.79%，同比+3.18pcts，砂漿粉料業務成爲貢獻公司2023年主要收入增速的明星產品；3）2023年房屋新開工面積同比-20.4%，但公司防水卷材業務收入同比+6.71%，我們預計市佔率有所提升。
2023年盈利水平和現金流同步改善，轉型效果斐然。2023年公司實現毛利率27.69%，同比+1.92pct，毛利率提升背後，一方面是2023年公司核心原材料瀝青年度均價同比-4.66%，採購成本下降釋放盈利；另一方面是高毛利率的零售渠道（2023年毛利率39.42%）、工程渠道（2023年毛利率23.70%）佔比明顯提升。現金流方面，2023年公司經營活動現金淨流量爲21.03億，同比+14.49億，出現顯著改善。
應收賬款賬齡拉長致2023年減值規模大增，拖累業績表現。2023年公司共計計提10.39億資產減值準備，其中應收賬款壞賬損失、其他應收款壞賬損失、其他非流動資產減值損失分別爲5.72、1.63、1.96億，2023年公司減值計提顯著多於往年，主要是存量應收賬款中2-3年賬齡應收賬款佔比大幅提升14.15pcts。
2024Q1在高基數下穩健開局，行業逆風中維持盈利韌性。2024Q1地產新開工同比-27.8%，降幅相較2023年有所擴大，需求端逆風下疊加2023Q1基數較高（疫情放開後積壓需求集中釋放），公司收入同比-4.61%，歸母淨利潤同比-9.81%，在行業逆風中仍維持較強韌性，彰顯行業龍頭較強的抗風險能力。2024Q1公司經營活動現金淨流量爲-18.89億，淨流出規模同比大幅收窄，折射出公司渠道轉型已對自身經營模式產生深刻影響。
看好公司經營轉型持續落地見效。行業端格局持續優化，公司端渠道改革和新品類開發持續落地推動。往後看：1）防水新規逐步落地帶來市場擴容；2）行業出清之下，公司堅持合夥人優先戰略，疊加一體化公司聚焦本土繼續發力渠道下沉，市佔水平應有進一步提升；3）C端優先戰略下，民建集團收入保持快增，同時導入管材、膠黏劑等新品類提升客單價和渠道效率，我們預計民建集團將維持較快增長。
投資建議：考慮到下游地產需求端仍承受較大壓力，我們下調公司盈利預測，同時引入2026年盈利預測，預計2024-2026年歸母淨利分別爲29.87、36.07、43.01億（2024-2025前值分別爲41.70、52.37億），對應當前股價PE分別爲12.4、10.2、8.6倍。考慮到強制性國標防水新規於2023年4月開始實行，2024年將更充分落地，利好以雨虹爲代表的龍頭企業，以及公司渠道轉型紮實推進，效果斐然，我們維持評級爲“買入”。
風險提示：下游地產需求不及預期；新品類擴張不及預期；原材料價格大幅波動；應收賬款規模快速增長的風險；資產和信用減值風險；行業政策落地不及預期；信息更新不及時帶來的風險。
證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，中信證券孫明新研究員團隊對該股研究較爲深入，近三年預測準確度均值爲64.11%，其預測2024年度歸屬淨利潤爲盈利46.95億，根據現價換算的預測PE爲7.88。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有22家機構給出評級，買入評級18家，增持評級4家；過去90天內機構目標均價爲17.55。
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