事件：
2024 年4 月26 日，桐昆股份發佈2023 年年度報告：2023 年實現營業收入826.4 億元，同比增長33.3%；實現歸母淨利潤7.97 億元，同比增長512.1%；銷售毛利率5.06%，同比增長1.8 個pct，銷售淨利率0.99%，同比增長0.8 個pct；經營活動現金流淨額爲31.2 億元。
2023 年Q4 單季度，公司實現營業收入208.98 億元，同比+41.16%，環比-15.88%；實現歸母淨利潤爲-1.07 億元，同比-181.8%，環比-113.4%；經營活動現金流淨額爲27.98 億元。銷售毛利率爲1.98%，同比+6.9 個pct，環比-4.4 個pct。銷售淨利率爲-0.49%，同比+11.7 個pct，環比-3.7個pct。
2024 年4 月29 日，桐昆股份發佈2024 年一季報，2024 年Q1 單季度，公司實現營業收入211.11 億元，同比+32.66%，環比+1.02%；實現歸母淨利潤爲5.80 億元，同比和環比均扭虧爲盈；經營活動現金流淨額爲-53.21 億元。銷售毛利率爲6.71%，同比+1.9 個pct，環比+4.7 個pct。
銷售淨利率爲2.77%，同比+5.7 個pct，環比+3.3 個pct。
投資要點：
2023 年公司產銷明顯增長，經營得到實質性改善
2023 年，公司實現歸母淨利潤7.97 億元，同比大幅增長512.1%，其中，參股公司浙石化確認投資收益2.72 億元。一方面，滌綸長絲產業處於逐步復甦狀態，儘管2023 年行業整體擴產規模較大，但得益於下游需求增長，公司2023 年滌綸長絲利潤率同比有所恢復；另一方面，公司底部逆勢擴張，產銷量明顯增長。分產品板塊來看，2023 年，POY 營業收入爲532 億元，同比+31%，毛利率爲5.22%，同比提升2.3 個pct，實現銷量784 萬噸，同比+35%；FDY 營業收入爲112 億元，同比+37%，毛利率爲9.81%，同比提升2.4 個pct，實現銷量147 萬噸，同比+38%；DTY營業收入爲82 億元，同比+21%，毛利率爲2.53%，同比提升2.1 個pct，實現銷量99 萬噸，同比+27%。但由於2023 年新增PTA 產能300 萬噸/年，2023 年PTA 外售量爲91 萬噸，實現營業收入52 億元，毛利率爲-0.96%，PTA 板塊虧損對公司整體盈利造成負影響。此外，2023 年公司銷售/管理/財務費用率分別0.14%/1.64%/0.95%，同比分別變化-0.02 個pct/-0.29 個pct/+0.26 個pct。
2024Q1 盈利持續改善，參股公司浙石化投資收益提升2024 年Q1 公司實現歸母淨利潤5.80 億元，同比增加10.7 億元，環比增加6.9 億元，其中2024Q1 對參股公司浙石化確認投資收益2.5 億元。
一方面，公司主營產品盈利水平提升，毛利潤爲14.2 億元，同比增加6.5億元，環比增加10.0 億元。據公司披露的經營數據，2024 年Q1，POY營業收入爲132 億元，同比+41%、環比-13%，銷量爲194 萬噸，同比+37%、環比-15%，平均價格爲6819 元/噸，同比+2.4%、環比+2.3%；FDY 營業收入爲32 億元，同比+42%、環比-8%，銷量爲42 萬噸，同比+37%、環比-10%，平均價格爲7711 元/噸，同比+4%、環比+2%；DTY營業收入爲19.72 億元，同比+15%、環比-15%，銷量爲24 萬噸，同比+13%、環比-17%，平均價格爲8406 元/噸，同比+2%、環比+3%。另一方面，同比來看，公司管理/研發/財務費用同比分別增加0.6/1.1/1.5 億元，其他收益/投資收益/公允價值變動淨收益同比分別增加0.9/7.0/0.6 億元，投資收益同比提升明顯主要由於參股公司浙石化經營改善。環比來看，公司所得稅環比增加3.1 億元。
向上佈局印尼煉化項目，支撐公司中長期成長
2023 年6 月27 日，公司發佈關於啓動泰昆石化（印尼）印尼北加煉化一體化項目的公告，繼續向上遊擴張。泰昆石化擬投資86.24 億美元建設1600 萬噸/年煉化產能，實產成品油430 萬噸/年、對二甲苯485 萬噸/年、醋酸52 萬噸/年、苯170 萬噸/年、硫磺45 萬噸/年、丙烷70 萬噸/年、正丁烷72 萬噸/年、聚乙烯50 萬噸/年、EVA（光伏級）37 萬噸/年、聚丙烯24 萬噸/年等。據公司公告，項目建成後，該項目可實現年均營業收入104.38 億美元，年均稅後利潤13.28 億美元。其中，華燦國際持有泰昆石化90%股權，公司持有華燦國際51%股權，待項目落地有望助力公司中長期成長。
盈利預測和投資評級 結合原油價格走勢，綜合考慮公司主要產品價格價差， 我們對公司盈利預測進行適當下調， 預計公司2024/2025/2026 年營業收入分別爲864、949、1051 億元，歸母淨利潤分別爲27.90、41.76、56.53 億元，對應PE 分別12、8、6 倍，公司作爲滌綸長絲行業龍頭，有望受益於未來滌綸長絲行業競爭格局優化，疊加印尼項目有望支撐未來成長性，維持“買入”評級。
風險提示 行業擴產致競爭格局加劇、項目審批低於預期、新產能建設進度不達預期、終端需求低於預期、原材料價格波動、環保政策變動。