投資要點
新東方發佈FY2024Q3 業績：收入較公司指引增速超預期提升15%-18%1） FY2024Q3 營收 12.1 億美元，同比增長60%，高於公司二季度指引的同比42%-45%的增長區間，除了教育業務持續復甦，本季度東方甄選在自營品品牌日帶動和與輝同行開播下，GMV 和收入呈現高增，是本次收入端超預期的主要原因。
2） FY2024Q3Non-GAAP 經營利潤及利潤率分別爲1.41 億美元、11.7%；FY2024Q3Non-GAAP 歸母淨利潤及利潤率分別爲1.05 億美元、8.7%。本季度利潤端主要是受到東方甄選自營品打折影響，我們估算本季度教育業務OPM，預計仍有5-6pct 的提升，保持較好的復甦趨勢。
教育業務需求強勁，新業務快速增長
1） 原有教育業務增長強勁，供給出清和需求韌性的繼續演繹：23 財年以來出國考試準備和出國諮詢業務呈現良好復甦， FY24Q1-FY24Q3 出國考試準備分別同比+51.7%/+46.5%/+52.6%、出國諮詢分別同比+26.6%/+31.7%/+25.7%。
針對成人及大學生的國內考試準備業務也保持較快增長， FY24Q1-FY24Q3分別同比+25.5%/+42.7%/+53.2%。
2） 新業務快速增長，發展空間廣闊、增長路徑清晰（我們測算非學科培訓市場規模2025 年有望達到4636.6 億元，22-25 年CAGR=23%）： FY24Q1-FY24Q3 教育屬性新業務收入分別同比+103.3%/+68.3%/+72.7%；非學科類輔導業務 FY2024Q3 報名人次約爲35.5 萬，同比+63%（FY24Q1-Q2 爲+47%/+65%）；智能學習系統及設備 FY2024Q3 活躍付費用戶約爲18.8 萬，同比+74%（FY24Q1-Q2 爲+38%/+68%）。
3） 文旅：受益於出行需求復甦。新東方進一步發力文旅業務，複用地面教育基地和教師資源，在全國50 多個城市開展遊學和研學營，中國前10 大城市爲這一業務貢獻了超過55%的收入。
4） 東方甄選：內容+產品雙輪驅動，利潤率承壓。根據灰豚和飛瓜數據，我們估計東方甄選 FY2024Q3 合計GMV 同比增長70%+，收入同比翻倍以上增長，主要受自營品品牌日帶動和與輝同行開播影響。受自營品打折影響，東方甄選利潤率階段性承壓。
網點擴張提速，預計全年學習中心數量增長30%1） FY2024Q3 學校及學習中心數量911 個， FY23Q4-FY24Q3 分別環比增加36/45/50/68 個，呈現出加速擴張趨勢。根據新東方業績會，此前公司預計全年學校數量和學習中心數量將增加約20%，本季度將該指引上調至增長30%，主要是在現有城市開設更多學習中心或擴大教室面積。伴隨競爭環境優化，此前新開設學習中心需要12 個月才能收支平衡，目前僅需半年。
2） 針對市場所擔憂的競爭環境是否加劇問題，我們認爲當下素養培訓有效供給依然有限，行業呈現供需錯配。我們整理了非學科備案課程發現，大部分爲興趣特長類課程，思維、人文、科學等素養類課程佔比偏低。（注：詳細請參考外發報告《教育行業系列研究之K12 教培轉型：好景正繁春未半，小桃初放蝶仍稀》）
2024 財年Q4 展望：勢能強勁，收入保持較快增長新東方預計2024 財年第四季度的總收入將在11.015 億美元至11.273 億美元之間，同比增長28%至31%；以人民幣計算的指引增長幅度是34%到37%。
根據新東方業績會，2024 財年第四季度分業務來看，出國考試準備和出國諮詢業務收入將增長大約15%到20%；針對成人及大學生的國內考試準備業務收入將增長20%到25%；教育類新業務將超過60%的收入增長。
關於2024 財年四季度利潤率，我們估計仍將受到東方甄選自營品折扣活動影響，教育業務在淡季下同比或持平；展望未來，我們認爲供給出清競爭環境優化+需求較好新網點快速爬坡下，教育業務利潤率修復路徑仍然清晰。
盈利預測與估值
新東方作爲國內教育行業龍頭，業務增長勢能依然強勁，我們預計新東方FY2024-FY2026 歸母淨利潤分別達到347/498/689 百萬美元，對應PE 分別爲36.9x/25.7x/18.6x；Non-GAAP 歸母淨利潤分別爲437/603/789 百萬美元，對應PE 分別爲29.3x/21.2x/16.2x，維持 “買入”評級。
風險提示
新業務開展不及預期、行業競爭加劇、宏觀經濟波動影響消費