观点：计提减值、原料药价格低位业绩承压，制剂出口维持高增长。健友股份發佈2023 年報。公司2023 年實現營業收入39.31 億元，同比增長5.89%；歸母淨利潤-1.89 億元，同比下滑117.37%；扣非歸母淨利潤-1.68 億元，同比下滑115.54%。
Q4 單季度營業收入7.89 億元，同比下滑8.38%，歸母淨利潤-10.29 億元，同比下滑659.75%，歸母扣非淨利潤-9.91 億元，同比下滑648.45%。
健友股份發佈2024 年一季報。公司2024 年一季度實現營業收入10.04 億元，同比下滑23.19%；歸母淨利潤1.77 億元，同比下滑46.68%；扣非歸母淨利潤1.71 億元，同比下滑48.12%。
觀點：計提減值、原料藥價格低位業績承壓，製劑出口維持高增長。
收入端，2023Q4-2024Q1 同比均有下滑，我們認爲主要來自上游企業處於去庫存狀態，肝素原料藥價格下滑；利潤端由盈轉虧，主要因23Q4 公司計提存貨跌價準備12.44 億元，影響歸母淨利潤10.53 億元。
財務指標方面，2023 年公司銷售費用率10.70%，相較2022 年同期的12.17%下降1.47pp；管理費用率3.71%，相較2022 年同期的4.47%下降0.76pp；研發費用同比增長41.20%，佔比營收9.47%，2022 年同期爲7.10%，提升2.37pp。財務費用方面，2023 年爲-7420 萬元，2022 年同期爲-1.28 億元。2023 年經營性現金流淨額16.19 億元，相比2022 年同期增長171.93%，銷售回款增長。公司各項財務指標運行良好。
分業務板塊看：
標準肝素原料藥業務實現營收9.97 億元同比下滑10.12%，原料藥業務佔比持續下降至25%。
製劑業務實現營收27.72 億元同比增長12.75%，從傳統原料藥供應商到國際無菌注射劑企業持續轉型。其中製劑出口營收超過19 億元同比增長25%以上，國內製劑藉助肝素集採銷售量同比增長超過25%。
CDMO 及其他業務收入1.54 億元，同比增長9.58%。
注射劑國際化加速，樹立美國注射劑市場龍頭。2023 年公司10 個品種獲得FDA 批准ANDA，包括普樂沙福注射液、鹽酸布比卡因注射液等在美國市場份額超過1 億美元品種；目前公司在美國市場已有50 多個產品運行，並持續推進南美、中北美、中亞、西亞、北非等20 多個國家地區註冊銷售，市場覆蓋和產品數量的持續豐富爲公司業績長期增長提供充足動力。
推進大分子轉型，生物類似藥、複雜製劑進軍規範市場。公司已形成抗凝血類、生殖類、內分泌類、罕見病類生物藥技術平台，多肽類製劑有4 個產品美國審批中，1 個產品註冊批生產完成、6 個產品前期研發中。同時推進4 個生物仿製藥項目的研發，達成門冬/甘精/賴脯胰島素、白蛋白紫杉醇等產品合作，我們預計胰島素系列有望在2026 年獲批，更多大分子項目將陸續迎來兌現。
盈利預測調整：肝素原料藥產業發生較大變化，價格大幅下降，對公司核心業務產生負面影響，2023 年業績中已經有所體現並進一步延續至2024Q1，2024 年收入利潤預計將低於此前預測。我們預計肝素原料藥價格有望自低位逐步改善，2025 年可能有較好恢復。
盈利預測與估值。預計2024-2026 年歸母淨利潤分別爲9.11 億元、11.51 億元、13.95 億元，同比增長分別爲NA，26.4%、21.1%，對應PE 分別爲24X，19X，16X。我們長期看好公司發展，維持“買入”評級。
風險提示：注射劑海外獲批不及預期風險，肝素原料銷售不達預期風險，國內醫保控費壓力加劇風險，測算可能與實際存在誤差的風險等。