核心觀點：
來水偏枯電量低位，投資收益穩健增長。2023 年公司實現歸母淨利潤272.39 億元（調整後同比+14.8%），烏白注入公司收入業績提升。但烏白並表及新增負債導致財務費用提升至125.56 億元，研發投入考覈導致研發費用大增至7.89 億元，電站增加庫區維護支出（營業外支出）提升。2024Q1 公司實現歸母淨利潤39.67 億元（同比+9.8%），主要系電價提升彌補電量下滑，且投資收益同比提升55.7%，財務費用同比下降3 億元，預計24 年可下降超10 億元。2023 年公司擬每股分紅0.82 元，分紅總額200.64 億元，分紅率73.7%。
來水恢復蓄水高位，二季度迎來電量拐點。根據經營公告，2023 年公司發電量2763 億千瓦時（同比+5.34%），公司規劃2024 年來水正常情況下力爭發電量達到3074 億千瓦時，發電量可提升300 億千瓦時以上，2024 年一季度雖然公司發電量同比下滑5.1%，但蓄能增幅再度提升，測算3 月末蓄能偏高62 億千瓦時，上年Q2 電量低基數、4月來水正常蓄能高位，二季度公司將迎來電量拐點釋放業績彈性。
業績提升、穩定分紅，DDM 之路仍然通暢。23 年來水偏枯電量低基數，厄爾尼諾帶動來水恢復，蓄水已然恢復，聯合調度優勢將顯，電量有望大幅提升，根據公司年報，承諾十四五70%分紅率，分紅預期穩定即可使用DDM 估值。此外，公司電站推進擴機增容、流域聯調增發電量、主導開發金沙江下游水風光基地、推進抽蓄建設，以及折舊、財務費用下降釋放利潤。水電龍頭仍有成長空間。
盈利預測與投資建議。預計公司24~26 年歸母淨利潤分別352/369/390億元，按最新收盤價對應PE 分別爲18/17/16 倍。來水好轉業績修復，十四五承諾70%分紅率。作爲水電龍頭，參考可比公司，給予公司24年20 倍PE 估值，對應28.74 元/股合理價值，維持“買入”評級。
風險提示。來水波動；上網電價調整風險；投資收益不及預期風險。