投資要點
事件：公司2023 年營收61 億元，同增3.6%；歸母淨利潤7.79 億元，同減26.5%；扣非歸母淨利潤7.86 億元，同減24.8%，其中2023Q4 營收14.59 億元，同減15.3%；歸母淨利潤0.28 億元，同減92.2%；扣非歸母淨利潤0.14 億元，同減95.6%；2024Q1營收13.97 億元，同減15.6%/環減4%；歸母淨利潤0.2 億元，同減93.7%/環減29%；扣非歸母淨利潤0.14 億元，同減95.6%/環比基本持平，業績略低於預期
併網出貨持續環增、儲能逐步走出低谷。公司2023 年逆變器出貨約74.7 萬臺，同降約21%，其中2023Q4 併網/儲能出貨約19/1 萬臺，併網環比略增，儲能略降；2024Q1 併網/儲能出貨約20/1+萬臺，併網持續環增，儲能環比略增；盈利端2024Q1毛利率我們預計總體低於20%，主要系①海外佔比較低約55%，其中歐洲佔比較低，低毛利率的亞非拉及國內佔比較高，國內毛利率我們預計不到10%，亞非拉價格相對低一些、功率段低毛利率低於歐洲，平均功率降低使得均價同比明顯下降；②部分高價庫存物料使用導致2024Q1 毛利率較低。展望二季度則有望量利雙升：
2024 年4 月排產已超10 萬臺，2024Q2 逆變器整體排產有望達30 萬臺，其中儲能有望達2-3 萬臺，整體環增10 萬臺主要由海外市場貢獻，海外佔比提升至70%，再疊加高價物料的消化和元器件降價，毛利率有望大幅恢復，考慮到電力電子的規模效應，我們預計淨利潤率有望大幅提升至正常水平；下半年有望逐季向好，全年預計併網出貨可達120 萬臺+，儲能出貨10 萬臺+，均同增50%+。
分佈式發電2024Q1 季節性影響發電相對偏少一點、依然是利潤主要支撐。公司2023年實現戶用光伏發電系統及新能源電力生產業務營收共14.9 億元，同比翻倍以上增長，貢獻利潤約5 億元，截止2023 年底公司分佈式電站累計併網量達1187MW；2024Q1 實現營收約4 億元，貢獻利潤約0.9 億元，主要系受季節性因素影響四季度及一季度發電小時數較少，二三季度夏季時期發電小時數較高有望帶動盈利回升，全年有望穩健增長。
費用率顯著提升、經營現金轉負。公司2023 年/2024Q1 費用率18%/23%，同比提升5/8 pct。期間費用同增44%/30%至11 億/3.2 億元，主要系收入規模下降+子公司項目融資規模擴大導致利息增加所致。2024Q1 經營性現金淨流出0.07 億，環降3.98億，主要系銷售回款減少及期間費用增加所致。
盈利預測與投資評級：考慮平均功率下行帶動售價有所下降，我們下調2024-2025年盈利預測，新增2026 年盈利預測，我們預計2024-2026 年公司歸母淨利潤爲10.8/15.5/20.7 億元（2024-2025 年前值爲14.1/18.9 億元），同增39%/44%/33%，對應PE 爲20/14/11 倍，考慮公司併網出貨環比大幅改善，後續有望逐季增長，維持“買入”評級。
風險提示：競爭加劇、政策不及預期。