淨利息收入增速小幅回升，利潤增速有所回落。截至24Q1，郵儲銀行營收、PPOP、歸母淨利潤累計同比增速（下同）分別較2023 年末變化-0.8pct、+0.9pct、-2.6pct。其中淨利息收入增速較23 年末上行0.1pct，主要來自積極的資產投放的支撐，同時淨息差收窄幅度有限。手續費及佣金淨收入增速回落明顯，較23 年末下降17.6pct，是高基數效應疊加 “報行合一”影響下保險代銷收入明顯下降的結果。其他非息收入增速較23 年末大幅回升18.2pct，主要受益於債券市場表現強勢背景下交易性金融資產的公允價值變動。PPOP 增速較23 年末小幅回升，但歸母淨利潤增速有所下降，我們測算24Q1 信用成本持平於2023 年。
存貸兩旺，淨息差降幅收窄。2023 年郵儲銀行信貸增速逐季上升，彰顯國有大行服務實體的擔當，在信貸平滑投放政策引導下，24Q1 貸款同比增速環比回落1.2pct至11.8%。負債端，在全市場存款增速下降背景下，截至24Q1，郵儲銀行存款增速回升0.7pct 至10.5%，吸儲能力進一步凸顯。24Q1，淨息差較2023 年下降9BP，但較23Q1 降幅收窄2BP。
資產質量保持穩定，風險抵補能力較強。截至24Q1，郵儲銀行不良率較23 年末上升1BP 至0.84%，關注率上行3BP 至0.71%，資產質量雖邊際上有壓力但指標仍然優異。整體看，個貸不良率表現良好，23 年末相比23H1 下降11BP，但對公貸款不良率上升25BP，主要是小企業貸款所致。截至24Q1，撥備覆蓋率327%，較23 年末下降21pct，風險抵補能力充足。
根據公司24Q1 業績數據，預測公司24/25/26 年歸母淨利潤同比增速爲3.9%/6.6%/10.4%，EPS 爲0.84/0.90/1.00 元， BVPS 爲8.54/9.21/9.96 元（原預測值分別爲8.51/9.12/9.75 元），當前股價對應24/25/26 年PB 爲0.56X/0.51X/0.48X。考慮到公司業務結構有望更好受益於經濟復甦，以及撥備覆蓋率明顯高於可比同業，相較可比公司給予20%估值溢價，即24 年0.70 倍PB，對應合理價值5.98 元/股，維持“買入”評級。
風險提示
經濟復甦不及預期；信貸需求不及預期；資產質量惡化。