事件：公司發佈2023 年年報及24 年一季報。2023 年實現營收331.14 億元，同比+24.53%，歸母淨利潤20.73 億元，同比+177.04%；其中Q4 營收92.4 億元，同比+29.33%，歸母淨利潤6.33 億元，同比+5386.33%。2024Q1 實現營收78.12 億元，同比+62.84%，歸母淨利潤4.4 億元，同比+60.71%。業績超預期。
2023 年公司食糖銷售119.29 萬噸，營收302.5 億元；番茄銷量28.23 萬噸，營收26.4億元，皆創歷史新高。EPS、淨利率、ROE 皆創近10 年同期新高，期間費用率創近10年新低，一季度存貨較2023 年末+6.5%。
《2023 年末期利潤分配方案公告》顯示， 公司擬向全體股東派發現金紅利1347474383.64 元（含稅）。加上2023 年中期已派發現金紅利513323574.72 元，公司2023 年度擬派發現金紅利約人民幣1860797958.36 元，約佔公司2023 年合併報表中歸屬於上市公司普通股股東淨利潤的89.75%。
公司推出C 端新品“屯河”丁丁立鮮季番茄丁、“中糖”貓不可言紅糖巧克力，全新包裝設計貼近年輕人審美，其中貓不可言將中國傳統紅糖和巧克力時尚風味完美結合，併成爲2024 年央視龍年春晚明星伴手禮。
2023 年食糖與番茄價格上漲帶來顯著業績增量，打消了投資者對套期保值會制約業績彈性的擔憂；2023 年進口加工產能唐山糖業+遼寧糖業淨利潤合計1.84 億，創2016 年以來次高，這是在配額外進口持續虧損背景下實現的；2024Q1 業績同比大增，或一定程度與2023 年末利用衍生品高價套保及遠期預售有關；以上充分體現了公司商情研判及衍生品管理風險的優秀能力。
非標糖源無序進口是導致近兩年進口利潤虧損的核心原因。4 月18 日，海關總署會同國家發展改革委、財政部、農業農村部、商務部、稅務總局聯合發佈《關於調整海關特殊監管區域和區外加工貿易食糖管理措施的公告》，自2024 年7 月1 日起，對海關特殊監管區域和區外加工貿易食糖的管理措施予以調整。22/23 榨季非標糖源（糖漿、預拌粉）進口158.59 萬噸，遠高於之前的112.67 萬噸、80.84 萬噸。22/23 榨季食糖進口量389 萬噸、遠低於之前的534 萬噸、633 萬噸。
預計還有更多配套措施出臺，非標糖源規範管理有利於恢復進口利潤。年報顯示，中糧漳州35 萬噸原糖加工項目已基本完工，預計於2024 年二季度試運行，公司精煉糖總產能提升至235 萬噸左右，受益於進口利潤逐步恢復。
近半年國內外糖價出現調整，這與階段性高價帶來的供給增加有關，但調整後的低價（海外19 美分/磅、中國遠期期貨合約6000 元/噸以下）將再次抑制全球產能增加及出口國釋放供給，特別在亞洲主產國接連提高甘蔗收購價的背景下。國內期貨價格已大部分反映熊市預期，我們預計2025 年年中前，國內現貨糖價將維持在6000-7000 元/噸區間波動。
投資建議：國際糖價正處於一輪新週期牛市，歷史經驗推算的牛市結束在2027-2028年，國內萬元糖價觀點不變。伴隨對外依存度的抬升，我國糖價與國際市場的聯動將更加緊密，行業波動率加大考驗國內製糖企業綜合素質，商業模式多樣、具有優秀風險管理能力以及成長空間的企業估值將得到抬升。受到消費市場需求不足以及整體農產品重心下移，當前國內糖價進入長牛的休整期，番茄業務將進入階段性寬鬆局面，我們調整盈利預測，預計2024-2026 年營業收入分別爲334.2/360.3/399.1 億元（前值24-25年分別爲334.56/361.41 億元）；歸母淨利潤分別爲17.09/23.36/34.76 億元（前值24-25 年分別爲/17.77/28.01 億元）。當前股價對應PE 分別爲12.5/9.1/6.1。維持“買入”評級。
風險提示：國內外糖價下跌限制自產糖利潤釋放，進口利潤恢復不及預期，番茄市場拓展遇瓶頸，歷史規律失效，研究報告使用的公開資料可能存在信息滯後或更新不及時等風險。