在功能性護膚品業務調整的背景下，華熙生物2023 年收入錄得上市以來首次負增長（-4.5%），歸母淨利率跌至9.8%，與2023 年的業績快報基本一致。我們欣喜地看到1Q24 收入和利潤率重回增長通道，但我們認爲仍有待時間來確認業務情況的恢復。我們維持華熙生物“持有”評級，下調目標價至人民幣58.5 元。
功能性護膚品業務調整初見成效：2023 年，功能性護膚品增長乏力促使公司主動進行調整，全年功能性護膚品業務收入同比下降18.5%，令公司收入同比下降4.5%。我們認爲，進入1Q24，公司的業務調整效果初顯。1Q24 單季收入在經歷2 個季度的負增長後重返正增長通道，但同比增速（4.2%）在低基數下是較低水平。根據公司公佈的“提質增效重回報”專項行動方案，我們認爲2024 年華熙生物護膚品業務在聚焦大單品、強化產品特性、夯實渠道力和深化品牌價值的帶動下，收入將持續增長。
原料和醫療終端業務仍具備較強抵禦能力：儘管功能性護膚品業務承壓，但原料和醫療終端業務仍爲公司提供較強的收入支撐，2023 年收入分別同比增長15.2%以及59.0%，收入佔比也分別增長3.2pct 和7.2pct至18.6%以及17.9%。其中，原料業務中毛利較高的醫藥級原料同比增長19%；在娃娃針和潤致填充劑收入超200%增長的帶動下，醫療終端業務中的皮膚類醫療產品同比增長60.3%。
精細化費用投放促使利潤率回升：1Q24 銷售費用率同比減少10.4pct至36%（1Q20 以來的低位）。我們認爲，這主要是由於（1）功能性護膚品業務條線調整使公司根據業務節奏減少1Q24 投放力度，同時公司更加註重費用的精細化投放使投放效率提升；（2）醫美板塊銷售費用率持續下降。雖然員工和設備的增加令1Q24 管理費用率同比增長1.9pct，但仍拉動核心經營利潤率同比提升9.3pct 至23%的高位。展望2024 年，雖然護膚品銷售費用將隨着大促的營銷投放而增加，但公司費用管理的改善和資源利用效率的提升將會帶動全年費用率的優化。
業績趨勢向好，但業務恢復有待進一步明確：儘管1Q24 的收入和利潤率雙回升，但考慮到1Q24 在低基數下僅達成中單位數的增長率，我們認爲現在確認經營情況已恢復爲時尚早。我們認爲功效型護膚品業務調整尚未完成，期待公司改革效果的進一步釋放，帶動業績恢復。
下調盈利預期，維持“持有”評級：考慮到華熙生物功能性護膚品的調整仍需時間完全達成，我們下調盈利預期，給予華熙生物34x 2024E PE，下調目標價至人民幣58.5 元，維持“持有”評級。
投資風險：行業需求放緩；線上競爭加劇；子品牌增長不及預期。