事件：2023 年公司歸母淨利潤1.48 億，同比-59%，扣非淨利潤1.4 億，同比-61%。
金山礦業技改、鋅價下跌等影響公司業績釋放，後續影響或逐漸消除。
1）金山礦業選廠技改導致公司銀產量下滑：2023 年公司銀產量/銷量爲145.1/145.25 金屬噸，同比分別-28.5%/-33.2%，主要原因在於2023 年金山礦業因選廠技術改造，控制原生礦石的入選，造成選礦處理量降幅較大（選廠技改的主要原因在於隨着開採深度增加，礦石性質逐漸由氧化礦變爲原生礦，因此將現有的全泥氰化工藝選礦工藝替換爲回收率相對更高的浮選工藝）。未來金山礦業技改有望在2024 年9 月末完成，24Q4進行生產，預計後續影響逐漸消除。從價格方面看，2023 年銀均價爲5559.38 元/kg，同比+17.8%，對公司銀板塊業績形成正向貢獻。2）鋅價下跌影響鉛鋅業務利潤釋放：2023 年公司鉛產量/銷量爲1.35/1.38 萬金屬噸，同比-8.0%/-13.9%，鋅產量/銷量爲2.48/2.74 萬金屬噸，同比-8.5%/-0.5%，整體產銷量略有減少，同時2023 年LME 鉛/鋅價格分別同比-0.56%/-23.9%，其中鋅價跌幅較大，影響了鉛鋅板塊業績釋放。3）金業環保計提商譽減值準備：金業環保主要通過固危廢回收利用鎳、銅等，而由於原材料收儲難度加大，導致產能未能滿負荷，疊加鎳價下跌，因此2023 年公司對金業環保計提商譽減值1087.4 萬元。
資源端積極發力，未來公司將加速成長。1）菜園子金礦：2023 年公司收購菜園子金礦53%股權，目前採選工程已基本具備開工建設條件，規劃年生產規模爲39.6 萬噸/年，金品位2.82g/t，銅品位0.48%；2）東晟&德運：2023 年東晟礦業取得巴彥烏拉銀多金屬礦25 萬噸/年採礦項目覈准批覆，使用林地審核同意書、准予徵收使用草原的行政許可決定，今年將繼續積極推進礦山開發建設用地審批及其他報建手續。2024 年2月公司取得德運礦業巴彥包勒格礦區銀多金屬礦採礦許可證，證載生產規模爲 90 萬噸/年，未來東晟&德運投產將進一步提升公司銀產量。
盈利預測與投資建議：預計2024-2026 年公司歸母淨利潤3.5/5.5/8.2 億，考慮到貴金屬價格上升，公司遠期持續擴產，給予公司“增持”評級。
風險提示：聯儲局緊縮超預期、礦山品位波動、盈利預測不及預期。