2024Q1 盈利改善，低基數下利潤高速增長
2023 年公司營收34.99 億元，同比+20.22%；扣非前後歸母淨利潤0.73、1.22 億元，同比-49.21%、-14.95%。2024Q1 公司營收9.16 億元，同比+15.31%；扣非前後歸母淨利潤0.77、0.68 億元，同比+53.96%、+40.29%。因冷凍烘焙短期承壓，我們下調2024-2025 年歸母淨利潤預測至2.71/3.42 億元（前值3.15/4.14 億元），新增2026 年歸母淨利潤預測4.07 億元，對應2024-2026 年EPS 1.60/2.02/2.40元，當前股價對應2024-2026 年22.4/17.7/14.9 倍PE，冷凍烘焙滲透率提升疊加龍頭優勢，維持“增持”評級。
2023 年冷凍烘焙、奶油快速增長，2024Q1 奶油持續增長，冷凍烘焙短期放緩2023 年冷凍烘焙/ 奶油/ 醬料/ 水果製品收入同比+23.93%/ +27.65%/+18.12%/-8.45%，冷凍烘焙增長主因KA 渠道新產品驅動，奶油增長主因稀奶油等新品和核心客戶增長。2023 年直營商超渠道營收同比增長約50%，主因新品及山姆擴店帶動；流通渠道持平主因疫情期間烘焙閉店影響較多，餐飲、茶飲等新渠道同比翻倍增長，主因基數較低。2024Q1 冷凍烘焙營收同比持平，烘焙原料增約60%，主因稀奶油帶動奶油翻倍增長。2024Q1 流通渠道收入增約25%，主因奶油新品帶動，商超收入同比個位數下降，主因高基數及春節人流返鄉影響。
2024 年控費下盈利能力恢復
2023 年歸母淨利率同比-2.85pct，其中毛利率同比-0.38pct，主因新品推廣加大促銷力度；銷售、管理、研發、財務費用率分別同比+1.63、+1.05、+0.02、+0.62pct，銷售人員和業務推廣投入增加。2024Q1 歸母淨利率同比+2.02pct，其中毛利率同比+0.56pct，主因產能利用率提升及供應鏈優化，銷售、管理、研發、財務費用率分別同比+0.20、-0.73、-0.13、-0.03pct，費用率穩中有降，嚴格執行控費目標。
組織變革效果開始顯現，期待KA 商超企穩恢復增長公司研發及銷售等架構改革效果逐步釋放，流通餅店在稀奶油新品帶動下增速持續改善，公司持續擴新品、擴渠道，期待餅店持續增長，商超KA 企穩增長。
風險提示：競爭加劇風險、原料上漲風險、大客戶依賴風險、食品安全風險。