事件：公司發佈2023年年報及2024年一季報，2023年實現營業收入90.81億元（yoy+21%），實現歸母淨利潤4.14 億元（yoy+11%），扣非歸母淨利潤約4 億元（yoy+7%）。2024 年一季度實現營業收入23.14 億元（yoy+7%），歸母淨利潤約0.52 億元（yoy-32%），扣非歸母淨利潤0.5 億元（yoy-32%）。
點評：
2023 年營收端展現經營韌性，淨利率下降致利潤增速不及營收增速。
①2023 年公司營收端增長21%，彰顯公司經營管理的韌性。2023 年個賬改革減少居民個人醫保收入，居民消費行爲趨於謹慎，公司的醫保結算收入（以醫保個人賬戶收入爲主）佔主營業務收入佔比從2022 年的52%下降至2023 年的46%。同時，2023 年公司共389 家藥店開通門診統籌資質（僅佔門店數量的8.14%），而公司所處區域門診統籌因處方來源尚未突破，外流處方較少，致使門診統籌政策的集客紅利尚未呈現。②2023 年公司歸母淨利潤增速爲11%，歸母淨利潤增速慢於營收增速，主要是2023 年公司淨利率下降0.28 個百分點（2023 年公司淨利率爲4.56%），一方面系公司毛利率下降0.26 個百分點（2023 年公司毛利率爲35.88%），另一方面公司的期間費用率提升0.32 個百分點（2023 年公司期間費用率爲29.89%）。
2024Q1 外部因素影響致業績短期承壓。①2024Q1 個賬改革減少個人醫保收入&門診統籌的集客紅利弱持續影響公司業績，2024Q1 公司醫保結算收入（以醫保個人賬戶收入爲主）佔主營業務收入佔比從2023Q1 的48%下降至2024Q1 的42%，疊加2023Q1 高基數壓力，2024Q1 公司營收仍實現約7%增長。即使2024Q1 公司面對多因素干擾，公司仍貫徹爲顧客提供極致性價比的服務和產品的核心經營策略，2024Q1 公司基於顧客健康需求調整品種結構，2024Q1 公司貼牌商品銷售額同比增長33%，佔比提升3.76 個百分點，因而公司毛利率同比提升1.75 個百分點（2023 年毛利率爲34.36%）。②2024Q1 公司歸母淨利潤同比下降32%，主要系公司淨利率同比下降1.24 個百分點（2024Q1 公司淨利率爲2.24%）。其中，淨利率下降源於新開門店的剛性期間費用增長所致， 2024Q1 公司門店同比淨增1071 家（yoy+26%），且基本系新開店及正處於整合階段的收購店，2024Q1 公司期間費用同比增長約19.98%，期間費用率同比提升3.47 個百分點（2024Q1 期間費用率爲31.56%）。
2023 年末門店數超5000 家，股權激勵或可激發企業新活力：①2023年公司門店數達5116 家，佈局6 個省市（雲南、河北、重慶、遼寧、四川、廣西），門店規模與同行領先上市公司2020 年末相當，諸如2020年末益豐藥房直營店數量爲5356 家（2023 年末直營店數達10264 家），2020 年末老百姓直營門店數量爲4892 家（2023 年末直營店數達9180家），2020 年末大參林直營門店數量爲5705 家（2023 年末直營店數達9909 家）。我們認爲，隨着公司“自建+併購”雙輪驅動擴張策略的推行，未來公司門店總數有望突破1 萬家。②根據公司股權激勵方案，2024 年業績考覈目標爲扣非歸母淨利潤（剔除本次激勵計劃股份支付費用影響的數值）較2023 年增長不低於15%，2025 年較2023 年增長不低於36%，2026 年較2023 年增長不低於60%。我們認爲，股權激勵的實施有助於充分調動員工積極性，疊加公司精細化管理和專業化服務的持續推進，公司未來業績有望持續兌現。
盈利預測：我們預計公司2024-2026 年營業收入分別爲109.8 億元、138.08 億元、174.59 億元，同比增速分別爲21%、26%、26%，實現歸母淨利潤分別爲4.93 億元、6.04 億元、7.51 億元，同比分別增長19%、23%、24%，對應當前股價PE 分別爲13 倍、10 倍、8 倍。
風險因素：零售藥房市場競爭加劇、門診統籌政策集客紅利持續不及預期、門店擴張不及預期、併購整合不順利、商譽減值風險。