1Q24 同比扭虧，但盈利恢復至19 年或仍需等待；維持“增持”上海機場1Q24 營收30.29 億，同增40.6%，歸母淨利潤3.86 億，弱於我們此前預期的歸母淨利潤5.5 億，或主要由於免稅客單價尚未明顯好轉，1Q23 爲淨虧損0.99 億。展望24 年，公司流量有望繼續提升，不過免稅扣點率下降，盈利恢復至19 年或仍需等待。考慮免稅業務恢復節奏存在不確定性，我們預測2024-2026 年歸母淨利潤23.39/33.54/39.10 億（前值：24.14/34.00/39.65 億）。我們採用DCF 估值法，WACC 爲10.9%、永續增長率爲2.0%，目標價40.00 元（前值40.20 元）。維持“增持”。
流量持續爬升，但免稅業務收入仍有待進一步回暖上海機場1Q24 流量藉助春運旺季進一步提升，浦東+虹橋旅客吞吐量達到3011 萬人次，同比提升59.5%，其中浦東機場旅客吞吐量達到1828 萬人次，同增86.9%，並且國內和國際+地區線分別恢復至1Q19 的122%和73%（4Q23 爲112%和61%）。流量增加推動公司1Q24 營收錄得30.29 億，同增40.6%，不過來自免稅協議收入爲3.47 億，同比僅小幅提升5.2%，或由於扣點率下調，且客單價尚未明顯好轉。展望之後，我們認爲旺季民航出行需求仍較爲旺盛，但上海機場營收增長仍需免稅等非航業務進一步提升。
1Q24 盈利轉正，但相比1Q19 仍有明顯差距
1Q24 公司營業成本23.19 億，同比提升7.0%，體現經營槓桿作用，毛利潤7.11 億，同比改善7.22 億，推動公司1Q24 歸母淨利潤實現扭虧至3.86億，同比改善4.85 億。不過盈利與1Q19 的淨利潤13.91 億比仍存在一定差距。1Q19 尚未注入虹橋等資產，但在高景氣的免稅業務支撐下，毛利潤達到15.33 億，同時錄得財務收入0.39 億及投資收益3.01 億，相比1Q24分別高1.30 億和1.78 億，最終使得1Q19 歸母淨利潤比1Q24 高10.05 億。
調整目標價至40.00 元，維持“增持”評級
考慮免稅消費存在不確定性，我們小幅下調24E-26E 歸母淨利潤至23.39/33.54/39.10 億（前值24.14/34.00/39.65 億），基於DCF 法，調整目標價至40.00 元（WACC10.9%、永續增長率2.0%不變，目標價前值40.20元）；中長期上海兩場流量彙集和變現能力依然突出，22 年並表及收購的資產有望逐步貢獻盈利增量，等待非航變現價值充分恢復，維持“增持”。
風險提示：免稅銷售不及預期、流量恢復不及預期、高峰時刻增長不達預期。