维持增持评级。考 虑毛利率承压，下调2024-2025年EPS预测至1.25/1.53元（ 原1.43/1.76 元），新增2026 年EPS 预测1.84 元，维持目标价31.46元，对应2024 年PE25X，维持增持评级。本報告導讀：
2023 及2024Q1 收入保持較快增長趨勢，門店處於高速擴張態勢，全國佈局力度加大，因產品結構變化及省外擴張導致毛利率偏低，未來有望保持相對穩定。
投資要點：
維持增持評級。考 慮毛利率承壓，下調2024-2025年EPS預測至1.25/1.53元（ 原1.43/1.76 元），新增2026 年EPS 預測1.84 元，維持目標價31.46元，對應2024 年PE25X，維持增持評級。
收入加快增長，利潤短期承壓。2023 年實現收入245.31 億元（+15.45%），歸母淨利潤11.66 億元，扣非歸母淨利潤11.41 億元（+13.56%）；其中23Q4實現收入68.08 億元（+5.87%），歸母淨利潤-0.08 億元（-106.99%），扣非歸母淨利潤-0.23 億元（-125.11%）；2024Q1 實現收入67.52 億元（+13.5%），歸母淨利潤3.98 億元（-20%），扣非歸母淨利潤3.96 億元（-20%）。
毛利率下降導致利潤承壓。公司毛利率有所波動，主要因爲①低毛利率批發業務佔比增加；②兩廣以外持續擴張，但由於產品結構差異及銷售規模優勢尚未體現，毛利率偏低，2023 年華南毛利率36.64%，而華中/華東/其他地區毛利率28.56%/30.58%/28.91%；③疫後高毛利率的中蔘茸、非藥等需求較高，2023H2 起需求回落導致整體毛利率下降。同時，疫情相關物資計提存貨減值亦對2023Q4 利潤造成影響。未來，公司有望逐步將優勢品種導入省外門店、增加高毛利率品種佔比，從而保持毛利率相對穩定。
門店高速擴張，加大全國佈局力度。截至2024Q1，門店數達14915 家（直營/加盟分別10305/4610 家），其中2023/2024Q1 分別開店4290/909 家，總門店增速分別達40%/37%，開店速度迅猛。公司加大省外併購及加盟力度，已開業門店覆蓋19 個省份，全國擴張步伐加速。
風險提示：市場競爭加劇風險，處方外流不及預期。