投資要點：
民營煉化先驅，提質增效重回報。2019年恒力大煉化投產引領國內民營煉化佈局新開端，此後公司依託獨具的“油、煤、化”深度融合的大化工平台，完成從聚酯新材料到PTA、芳烴、煉油產業鏈的整體佈局，同時瞄準芳烴下游的聚酯、類聚酯新產品以及烯烴下游的精細化工、特種新材料的應用新方向和新市場。公司主要優勢有：1）先發優勢，裝置產能運行穩定，帶來現金流回報良好，2019年以來貨幣資金150億元以上，2023年達204.7億元；2）氫氣平衡能力，一體化帶來的成本優勢；即使在行業低谷，也能獲得超額收益；3）佈局長遠，產品定位高端，新材料轉化能力強。
行業低谷已經過去，公司在中高油價下仍具有良好的盈利能力。煉化行業盈利整體在油價從底部反彈的過程中會擴大。公司的原油加工適應力強，即使在中高油價下，仍可以通過加工劣質油及獨特的煉化工藝中獲取穩定利潤。自2019年公司2000萬噸/年的煉化一體化項目實現全面投產，已經歷過石化峯谷週期。2023年公司盈利大幅改善，實現歸母淨利潤69.05億元，同比增長197.83%，近三年ROE顯著高於行業均值。我們認爲隨着國內煉化參與到海外的競爭以及下游需求恢復，公司的盈利能力將會進一步增強。
煉化環節打破傳統工藝路線，放大產品成本優勢。裝置方面，恒力石化的渣油加氫裝置採用的沸騰牀工藝，很大程度上解決了重油無法吃幹榨盡的問題，使原油利用率提高5%，增產高附加值化工品多達百萬噸以上。恒力石化煉化項目率先應用“常減壓+加氫裂化+芳烴”全加氫工藝，氫氣產率全國居首。且在國內首開先河配套建設煤制氫聯產醋酸裝置，可提供低成本氫氣，有效氣產能全國領先。PTA裝置方面，公司作爲新投先進項目，以當前物料價格計算，具備相較行業中樞約223.13元/噸的超額收益。
大化工平台產品豐富，長絲高端差異化明顯。產品方面，公司以“煉化+乙烯+煤化”爲載體，主要包括2000萬噸/年煉油、150萬噸/年乙烯、1200萬噸PTA和500萬噸/年現代煤化工裝置。公司原有的長絲產品依託煉化原料優勢，向高端差異化發展。公司工業絲產能位列全國第一，且在龍頭企業中具備產業鏈完備優勢；自主研發積累了綠色紡織、風力發電專用捆綁纖維、高強度民用絲、仿醋酸纖維等一系列差別化、功能性滌絲產品，打造聚酯產業核心競爭力。
拆分新材料上市，內在價值充分釋放。公司控股康輝新材，是一家錨定功能性膜材料、高性能工程塑料和生物可降解材料的國家高新技術企業，也是全球爲數不多同時擁有BOPET功能膜和鋰電隔膜研製能力的製造商。康輝新材設有營口、大連和蘇州、南通四大產研基地，產品涵蓋功能性光學膜、製程離型保護膜、鋰電隔膜、複合集流體基膜、光伏背板基膜等高附加值產品，以及工藝技術領先的功能性膜材料與生物可降解材料。擬拆分康輝新材上市，可使公司主業結構更加清晰，並拓寬融資渠道。
盈利預測與投資評級：我們預測2024年-2026年公司EPS分別爲1.19元、1.57元和1.90元。
對應PE（以2024年4月26日收盤價計算）分別爲12.95倍、9.82倍和8.11倍。公司估值低於可比公司水平，且分紅率較高，預計完成2023年度預案的現金分紅後，公司上市後累計將實現現金分紅223.71億元，佔累計歸母淨利潤的41.08%。我們看好公司長期現金流穩定分紅持續增強的龍頭屬性，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：原油價格劇烈波動；下游煉化品需求不及預期；新材料項目建設不及預期等。