事件:
2024 年4 月26 日，恒源煤電發佈2024 年一季報：2024 年第一季度，公司實現營業收入20.5 億元，同比-8.3%，實現歸屬於上市公司股東淨利潤4.3 億元，同比-29.1%，實現扣非後歸母淨利潤4.3 億元，同比-27.6%。
投資要點:
煤炭業務：提價降本，盈利環比增長可觀。2024 年一季度，公司商品煤產量爲194.9 萬噸，環比+4%，同比+12%，商品煤銷量爲191.7萬噸，環比+3%，同比-3%；噸煤售價實現1017 元/噸，環比+12%，同比-5%，噸煤綜合成本爲561 元/噸，環比-1%，同比-3%，噸煤綜合毛利爲456 元/噸，環比+35%，同比-7%，煤炭業務毛利實現8.7億元，環比+38%，同比-10.0%。
公司煤炭品種齊全，長協基本全覆蓋，售價波動穩定。公司系安徽省煤炭國企，控股股東爲安徽省皖北煤電集團（持股54.95%，截至2024 年3 月底），旗下動力煤、噴吹精煤、煉焦配煤等產品種類齊全，下屬五座礦井，合計產能1095 萬噸，截至2023 年底，可採儲量5.6 億噸。價格機制方面，主要執行長協價格，價格波動較穩定，其中動力煤定價按照全國動力煤中長協價格定價機制，原則是每月調整，精煤參照周邊煤企及市場價格確定長協價格，季度調整。
煤炭產能或具備增長空間。據公司相關信息，控股股東安徽省皖北煤電集團煤礦資源豐富，其中包括麻地梁（1000 萬噸/年）、招賢礦（240 萬噸/年），此前集團對煤礦資產注入上市公司有相關承諾，未來公司煤炭產能或存增長可能。
電力裝機增長明顯。截至2024 年1 月，公司擁有三座資源綜合利用電廠，總裝機容量66MW；錢營孜發電有限公司目前有兩臺350MW機組；宿州熱電有限公司裝機容量爲兩臺350MW 機組，公司持有21%股權。未來仍具增長：1）正在建設的錢營孜二期項目，裝機容量1000MW，建成後錢營孜公司總裝機容量達到1700MW（公司持有50%股權），預計2024 年底建成；2）皖恒新能源公司，目前正在建設300MW 風電項目，公司持有46%股權，預計2025 年建成。
n 現金奶牛屬性突出。1）公司盈利能力強，賬上現金多，2023 年公司加權淨資產收益率16.7%，貨幣資金74.6 億元（截至2024 年3月）；2）負債端良好，債務壓力小，當前公司資產負債率僅爲38.8%（截至2024 年3 月），2023 年財務費用僅爲0.33 億元，佔營收的0.43%；3）高分紅高股息，2023 年分紅總額10.2 億元，分紅比率50.1%，摺合每股0.85 元（含稅），對應股息率6.6%（4 月29 日收盤價）。
n 盈利預測和投資評級：我們預測公司2024-2026 年營業收入分別爲75.6/78.2/80.2 億元，同比-3%/+3%/+3%，歸屬於母公司的淨利潤分別爲19.7/20.9/21.7 億元，同比增長-3%/+6%/+3%，摺合EPS 分別是1.64/1.74/1.80 元/股，當前股價對應PE 分別爲8/7/7 倍。考慮到公司長協煤比重高業績波動小，集團煤炭資產存在注入可能，內生增長潛力大，錢營孜電廠二期投產在即，將成爲業績又一增長點，公司現金奶牛屬性突出，賬上現金多，債務壓力小，分紅比例高，首次覆蓋，給予“增持”評級。
n 風險提示：煤炭市場價格大幅下跌風險；安全生產事故風險；集團煤礦注入不確定風險；火電廠投產不及預期；政策調控力度超預期風險。