四大联营企业创造稳健投资收益：国药一致工业投资的企业主要包括国药现代（公司持股12.46%，国药现代是国药集团旗下统一的化学制药工业平台）、致君坪山（公司持股49%，致君坪山聚焦现代中药产业&高端化药制剂）、国药致君（公司持股49%，国药致君聚焦抗感染板块）、万乐药业（公司持股35.19%，万乐药业是抗肿瘤药物开发生产平台）。从投资收益构成上看，2023 年国药现代贡献投资收益29%，致君坪山贡献26%，国药致君贡献23%，而万乐药业贡献22%。核心投資邏輯 ：我們認爲國藥一致具備“戴維斯雙擊”潛質。在估值方面，國藥一致當前PE-TTM 估值約爲12 倍（近5 年PE-TTM 平均估值約爲13 倍，中特估PE 估值峯值約17 倍），當前估值仍存彈性空間。在業績潛力方面，2023 年國大藥房淨利率爲2.16%（同比提升0.71 個百分點），而可比公司淨利率均值均維持在5%以上，疊加公司持續推進國大藥房產品結構優化以及提質增效進程，未來國大藥房淨利率提升仍有潛力。
兩廣分銷“一體兩翼”振翅飛：公司在兩廣區域二三級醫療機構覆蓋率接近80%，醫藥分銷業務規模位居首位，在各細分市場保持行業領先。近6年公司分銷業務收入複合增速約爲10%，其中器械耗材業務增長迅速、營收佔比逐年提升，子公司國控廣州、國控廣西盈利能力穩健。公司現根據“一體兩翼”的發展戰略進行轉型創新，向數字化、多元化綜合服務轉型。
國大藥房全國佈局，盈利能力提升潛力較大：截至2023 年末國大藥房網絡遍佈20 個省市自治區，覆蓋國內超過160 個城市。近6 年公司零售業務收入複合增速約爲17%，期間門店總數複合增速約爲20%，但華東、華南和華中區域盈利能力提升潛力較大。從品類結構上看，國大藥房處方藥佔比較高（2023 年處方藥佔比約57%），而高毛利品種非藥品和中藥材佔比較低，未來國大藥房或可優化品類結構從而改善整體盈利能力。
四大聯營企業創造穩健投資收益：國藥一致工業投資的企業主要包括國藥現代（公司持股12.46%，國藥現代是國藥集團旗下統一的化學制藥工業平台）、致君坪山（公司持股49%，致君坪山聚焦現代中藥產業&高端化藥製劑）、國藥致君（公司持股49%，國藥致君聚焦抗感染板塊）、萬樂藥業（公司持股35.19%，萬樂藥業是抗腫瘤藥物開發生產平台）。從投資收益構成上看，2023 年國藥現代貢獻投資收益29%，致君坪山貢獻26%，國藥致君貢獻23%，而萬樂藥業貢獻22%。
盈利預測與投資評級：我們預計公司2024-2026 年營業收入分別爲806.88億元、862.68 億元、922.51 億元，同比增速分別爲7%、7%、7%，實現歸母淨利潤分別爲17.89 億元、19.82 億元、22.43 億元，同比分別增長12%、11%、13%，對應當前股價PE 分別爲11 倍、10 倍、9 倍。考慮公司當前估值存在彈性空間，疊加國大藥房產品結構優化&提質增效加速，未來國大藥房利潤率有望逐年提升。首次覆蓋，給予公司“買入”投資評級。
風險因素：兩廣區域分銷業務競爭加劇、應收賬款回收不及時、零售業務競爭加劇、零售門店擴張不及預期、提質增效不及預期。
