核心觀點
匯豐控股一季度業績整體符合預期，且全年41.1 億美元Banking NII 及15%左右的RoTE 經營目標不變。按照業績指引測算，匯豐24 年利潤有望保持小幅正增長。同時二季度30 億美元股權回購方案超預期，假設24 年總回購規模90 億美元，則合計股東現金回報對應股息率高達15.3%，高股息優勢顯著。長期來看，隨着全球產業轉移的進程逐步推進，持續提升的貿易和投資規模能保證匯豐有效對沖利率波動。從而在營收增長、ROTE、分紅回報等方面顯現出極強的穩健性，有效擺脫利率週期品種的長期約束，實現持續和穩定的估值提升。
事件
4 月30 日，匯豐控股披露2024 年一季報：1Q24 實現營業收入207.52 億美元，同比增長2.9%（2023：30.5%）；歸母淨利潤104.36 億美元，同比減少1.6%（2023：51.3%）。1Q24 不良率季度環比上升22bps 至2.26%；1Q24 撥備覆蓋率季度環比下降6pct 至51.26%。1Q24 每股分紅（含特別分紅）0.31 美元，每股現金回報（分紅+回購）0.42 美元。
簡評
1、營收增長符合預期，Banking NII 貢獻穩定，中收、投資收益表現較優。匯豐控股1Q24 實現營收207.52 億美元，同比增長2.9%，；若剔除出售加拿大、阿根廷業務一次性影響，營收同比增長4.9%，基本符合預期。具體來看，匯豐控股一季度實現淨利息收入86.53 億美元，同比下降3.4%，主要受存款成本上升導致的淨息差同比小幅下降影響，同時因香港地區市場需求下降，貸款規模同比也略有下降。但若以銀行賬簿淨利息收入（BankingNII，即在支出端扣除金融市場業務的內部借貸成本後的淨利息收入）來看，匯豐控股1Q24 銀行賬簿淨利息收入113 億美元，同比增長10%，季度環比增長5.6%，佔總營收比重爲54.5%。在聯邦基金利率保持高位的情況下延續了較快增長，貢獻穩定營收。出於對聯儲局貨幣政策不確定性的考慮，目前公司對2024 年仍保持411 億美元銀行賬簿淨利息收入的業績指引不變。
非息收入方面，匯豐控股一季度實現淨手續費收入31.46 億美元，同比增長4.7%，主要得益於财富管理業務表現出色，其中私行、基金、資產管理、保險收入四大業務條線均實現較好增長，分別同比增長34%、14%、8%、3%。此外，受益於海外加息週期內債券利率持續上行及股市走強，匯豐控股一季度投資收益同比大幅提高25.2%，有力支持營收。
受信用減值損失同比提高、營收支出上升的影響，利潤增速同比小幅下降。匯豐控股1Q24 實現歸母淨利潤104.36 億美元，同比小幅下降1.6%，一季度年化RoTE 27.4%，同比小幅下降1.3pct。利潤的下滑一方面在於去年提前減值計提基數較低，儘管1Q24 匯豐控股預期信用減值損失已較去年下半年有明顯下降，但低基數效應下仍同比大幅提高67%，年化信用成本同比提高13bps 至0.3%，一定程度上拖累了利潤釋放。另一方面，匯豐控股一季度營業支出同比增長7.4%，主要是員工薪酬及匯豐創新銀行（原英國硅谷銀行）的成本有所上升。展望24 年，根據公司業績指引，匯豐控股24 年信用成本將保持在0.4%的水平，同時營業支出同比增長將控制在5%以內，預計後續三個季度成本端管控將更加有力。按照業績指引測算，匯豐控股全年利潤有望保持小幅正增長，RoTE 水平穩定保持在15%左右水平。
2、 阿根廷貨幣貶值等一次性負面影響消除情況下，匯豐控股淨息差季度環比回升。1Q24 匯豐控股淨息差爲1.63%，季度環比大幅提升11bps。具體來看，息差季度環比上行主要受益於兩項一次性負面因素的消除，一方面阿根廷披索貶值的不利因素解除，另一方面23 年前九個月的現金流套期進行了重新分類。但同時亞洲、歐洲存款2022 年以來向定期化遷移，根據公司披露，每3%的活期存款轉移爲定期存款就將提高5 億美元的利息支出，因此負債成本上升對淨息差產生一定拖累，導致1Q24 淨息差同比下降6bps。若以扣除金融市場業務內部借貸成本後的銀行賬簿淨利息收入口徑計算，1Q24 匯豐控股Banking NIM 爲2.21%，季度環比上升13bps，同比上升20bps。在降息週期尚未開始的情況下，匯豐控股整體淨息差仍保持向上回升的態勢。
資產端，受需求不足影響，貸款規模略有下降。1Q24 匯豐控股貸款規模同比下降3.2%，季度環比小幅下降0.6%，貸款規模下滑主要受香港本地對公信貸需求不足影響，香港本地的對公信貸規模較年初下降40 億美元。
但另一方面，受益於全球貿易逐步復甦，亞洲地區、中東地區、墨西哥地區的貸款規模分別較年初增長30 億、10 億、10 億美元。預計隨着未來全球產業轉移的進程逐步推進，持續提升的貿易和投資規模能夠給匯豐控股帶來更多的信貸增量空間。
負債端，香港地區部分定期存款向理財轉移,定期存款佔比自2022 年以來首次企穩。1Q24 匯豐控股存款規模同比小幅下降2.1%，季度環比下降2.6%，主要是由於香港地區存款規模的大幅下降。香港地區存款較年初下降160 億美元，其中對公、零售各下降80 億元。對公存款的下降主要在於季節性因素，開年以來企業資金活化需求有所提升，對公存款外流導致環比下降。而零售存款下降主要在於部分定期存款向理財資金轉移，利好大财富管理業務的同時也優化存款結構，1Q24 匯豐香港地區定期存款佔比結束單邊上行趨勢，自1Q22 以來首次季度環比持平於38%。
3、資產質量相對穩定，中國商業房地產敞口持續壓降，預計未來已不會對匯豐控股信用成本造成較大壓力。
1Q24 匯豐控股不良率季度環比上升22bps 至2.26%；撥備覆蓋率季度環比下降6pct 至51.26%。1Q24 計提預期信用減值損失7.2 億美元，季度環比下降30%，信用成本較過去四個季度已有明顯壓降，資產質量整體相對平穩。不良率繼續上升主要仍在於中國商業房地產的存量不良尚未出清，1Q24 匯豐控股中國商業房地產敞口較年初下降11.7%至107.31 億美元，但不良貸款總額仍基本持平於32 億美元。由於總敞口的壓降，商業房地產不良貸款率較年初提高4pct 至30%，帶動了整體不良率的上升。但由於前期匯豐控股對中國商業房地產不良的撥備計提已較爲充分，在不良貸款總額未明顯上升的情況下，1Q24 匯豐控股僅對中國商業房地產預期減值損失新增0.54 億元，佔比不足1%，但房地產領域撥備覆蓋率水平仍較年初上升1.7pct 至59.5%。
4、受益於中國企業出海及全球產業鏈“中國+1”重構趨勢，匯豐控股交易銀行保持穩健增長，穩定貢獻近四成營收。作爲匯豐控股對公業務的核心增長點，在當前全球貿易逐步修復的背景下，匯豐控股交易銀行業務保持了較爲穩定的增長，1Q24 匯豐控股交易銀行收入達66.81 億美元，佔總營收（剔除出售加拿大、阿根廷等重點項目的一次性影響，下同）比重保持在40%左右。其中淨利息收入、非息收入分別爲40.83 億元，25.98 億元，分別對應貢獻總淨利息收入、總非息收入47%、30%。具體業務條線來看，全球貿易金融（GTRF）業務收入季度環比增長5%;全球支付及現金管理（GPS）業務收入同比增長7%，主要得益於核心市場貿易和投資規模的持續上升以及利率水平的上行。截至3 月末，中國香港、越南、新加坡、印度、墨西哥等匯豐全球貿易鏈的核心市場出口量分別同比增長12%、15%、8%、5%、2%。匯豐GTRF 業務相關貸款規模因此同比增長2.5%至820 億美元，其中亞洲地區GTRF 貸款同比增長5.6%至570 億美元。證券服務（SS）業務收入季度環比持平，同比小幅增長1%，一定程度上受到了產品費率下降的拖累，但資產託管規模仍保持較快的增長。1Q24 資產託管規模同比增長4.3%，季度環比增長1.9%。外匯業務（FX）方面，由於去年同期匯率波動性較高，導致1Q23 外匯業務收入相對處於高位，高基數效應下1Q24 外匯業務收入同比下降17%，但季度環比僅小幅下降1%，基本保持相對平穩。
5、二季度宣佈30 億美元回購方案超預期，高股息優勢顯著。1Q24 匯豐控股正常每股分紅0.1 美元，同時完成出售加拿大業務特別分紅0.21 美元/股。疊加一季度20 億元的股權回購，匯豐控股24 年一季度派發的現金回報達0.42 美元/股，股東回報極高。展望二季度，匯豐控股宣佈將進一步開展至多30 億美元的股權回購方案，疊加每季度正常分紅0.1 美元每股，測算可得二季度派發現金回報也將達0.26 美元/股。全年來看，公司2024 年目標分紅率爲50%，疊加一次性特別分紅，合計現金分紅率將達67%。假設2024 年股票總回購規模90 億美元，則合計股東現金回報率將達108%，對應股息率在15.3%，高股息優勢顯著。
6、投資建議：匯豐控股一季度業績整體符合預期，且全年41.1 億美元Banking NII 及15%左右的RoTE 業績目標不變。按照業績指引測算，匯豐控股24 年利潤有望保持小幅正增長。同時二季度30 億美元回購方案超預期，假設24 年總回購規模90 億美元，則合計股東現金回報對應股息率高達15.3%，高股息優勢顯著。長期來看，隨着全球產業轉移的進程逐步推進，持續提升的貿易和投資規模能有效對沖利率波動。疊加零售財富業務的額外加成，預計匯豐控股將平穩穿越即將到來的歐美降息週期，在營收增長、ROTE、分紅回報等方面顯現出極強的穩健性，有效擺脫利率週期品種的長期約束，實現持續和穩定的估值提升。
假設阿根廷業務在24 年完成交割，預計2024-26 年營收增速分別爲-3.1%、2.3%、1.3%，利潤增速0.4%、4.1%、5.1%。2024 年現金分紅率67%（其中一次性特別分紅17%）、股票回購規模90 億美元，合計股東現金回報率108%，合計股息率15.3%。預計2024-26 年ROTE 保持在14.4%-14.6%區間，在業績的有力支撐下，分紅水平穩健可持續。當前估值1.0 倍24 年P/TB（0.93 倍24 年P/B），維持買入評級和銀行板塊首推。
7、風險提示：（1）聯儲局降息幅度或時間超預期。（2）全球宏觀經濟步入新一輪衰退，或中國內地房地產企業風險持續暴露，影響匯豐控股資產質量，導致利潤大幅下滑。（3）可能存在政策限制等特殊原因導致公司分紅率不及預期。（4）匯豐控股部分經營地區或存在主權信用風險。（5）全球產業轉移存在不確定性，地緣政治摩擦或美國產業限制政策或致使全球化進程受阻，進而導致全球貿易規模與資金流量大幅下滑，使公司交易銀行業務發展不及預期。