戶用光伏規模持續擴張，維持“增持”評級
公司23 年實現營收572.51 億元，同比+24.53%，歸母淨利潤36.86 億元，同比-8.38%，扣非歸母淨利潤38.29 億元，同比+14.95%，主要系資產減值準備衝回。在“整縣推進”政策背景及硅料降價刺激下，我們認爲公司分佈式業務有望迎來快速增長。我們預計公司24-26 年EPS 分別爲2.12/2.56/3.17 元。基於分部估值法，低壓電器、光伏可比公司24 年PE均值分別爲16.5 和10.1，考慮到公司在低壓電器和光伏業務預期增速低於對應可比公司，分別給公司兩項業務24 年12.5 和8 倍PE（EPS 分別爲1.15/0.97），對應目標價22.14 元，維持“增持”評級。
收入結構變化導致盈利能力下滑，費用管控能力提升公司23 年毛利率21.97%，同比-1.14pct，淨利率8.64%，同比-1.62pct，盈利能力下滑主要系收入結構變化，光伏業務收入同比+8.15pct 至63.94%，毛利率18.43%，同比-2.13pct；低壓電器收入佔比同比-7.29pct 至35.18%，毛利率28.04%，同比+1.85pct。23 年期間費用率爲11.58%，同比-1.48pct，降本增效成果顯著。公司1Q24 歸母淨利潤10.81 億元， 同/環比-10.06%/+55.49%，扣非歸母淨利潤10.32 億元，同/環比-4.98%/+21.84%，1Q24 公司實現毛/淨利率分別爲22.94%/8.61%，環比+3.57/+2.10pct，公司毛利率呈上升趨勢，我們推測主要系高毛利率產品佔比提升。
分佈式光伏新增裝機向好，戶用光伏業務規模持續擴張硅料降價帶動組件價格下跌，進而降低分佈式光伏項目系統初裝成本。根據國家能源局數據，1Q24 全國分佈式光伏新增裝機23.8GW，同比增長31%。
公司作爲國內最早從事戶用光伏的企業之一，行業積澱深厚。截至1Q24 末，公司光伏電站運營規模16.85GW，同比增長48%，其中集中式/工商業/戶用光伏電站運營規模分別爲1.80GW/0.49GW/14.56GW ， 同比+48%/-58%/+62%。子公司正泰安能23 年實現營收296.06 億元，淨利潤26.03 億元，戶用新增裝機超12GW，市佔率約29%，出售電站體量約8GW，資產週轉效率大幅提升。
低壓電器優化渠道佈局，國際業務高速增長
公司23 年智慧電器板塊實現營收211 億元，同比+5.9%。正泰國際23 年實現營收44.69 億元，同比+16%，主要系海外渠道不斷完善，本土化國家公司累計30+，本土化率達65%，新增渠道商40+。根據國家能源局數據，24 年一季度全社會用電量2.3 萬億千瓦時，同比增長9.8%。我們預計下游需求回暖有望帶動公司低壓電器業務穩健增長。
風險提示：行業競爭加劇；原材料價格波動。