財務費用同比下降帶動1Q24 歸母淨利逆勢增長公司2023 年實現營收/歸母淨利781.1/272.4 億元，同比+13.4%/+14.8%（調整後口徑）；1Q24 公司營收/歸母淨利同比+1.6%/+9.8%至156.4/39.7 億元，主要系財務費用同比-3 億元。2023 年公司DPS 爲0.82 元，分紅比例73.66%。上調公司研發費用預期，我們預計公司2024-2026 年歸母淨利爲332/361/373 億元（前值：340/365/-億元），對應EPS 爲1.36/1.47/1.52 元。
參考可比公司Wind 一致預期2024 年平均PE17.3x，我們看好公司六庫聯調和上游龍盤（未投產）/兩河口水庫爲公司下游水電站帶來電量增發效應及金沙江下游水風光儲一體化發展，給予公司2024 年目標PE 23.0x，目標價31.19 元（前值：29.21 元），“買入”。
2023 年發電量同比+5.3%，1Q24 發電量同比-5.1%2023 年，公司烏東德/三峽水庫來水總量同比偏枯5.5%/偏豐0.7%，公司境內六座水電站發電量同比+5.3%，其中烏東德/白鶴灘/溪洛渡/向家壩/三峽/葛洲壩發電量同比-4.6%/+43.1%/-5.0%/-1.3%/+1.9%/+1.5%。由於2023年並表的烏東德/白鶴灘水電站上網電價相對較高，公司2023 年平均上網電價（不含稅）同比增長1.5 分至0.25 元/千瓦時。1Q24，烏東德/三峽水庫來水總量偏枯，但由於水庫蓄能同比增加，烏東德/三峽/葛洲壩的發電量仍同比+3.5%/+15.8%/+8.9%；白鶴灘/溪洛渡/向家壩發電量同比下降，公司發電量同比-5.1%至527.5 億千瓦時。
2023 年研發費用同比大幅增長，1Q24 財務費用同比-3 億元2023 年公司研發費用7.9 億元，同比大幅增長7 億元，主要系公司加大研發投入，年內研發投入達20.68 億元，推動公司由傳統電力生產企業向全球領先的創新型清潔能源企業轉型。1Q24，公司在發電量同比-5.1%的情況下歸母淨利逆勢同比+9.8%，得益於財務費用同比-3 億元，我們認爲主要系公司積極置換烏東德/白鶴灘電站高成本負債。2023 年，公司六庫聯調使得梯級電站全年節水增發電量121.3 億千瓦時，同比+41.1%。考慮公司2023年度蓄水任務完成，總可用水量達410 億立方米，同比增加超160 億立方米，看好公司2024 年六庫聯調增發效益進一步擴大。
風險提示：政策不確定性帶來電價壓力，來水或防洪等制約電量，參股公司盈利下滑帶來投資收益不及預期，烏白帶來聯合調度增強不及預期。