事件公司发布2023 年年度报告、2024 年第一季度报告。2023 年，公司实现营业总收入38.98 亿元，同比增长12.45%；归母净利润12.35 亿元，同比下滑39.12%。2024 年第一季度， 公司实现营业收入6.33 亿元，同比下滑25.89%；归母净利润0.81 亿元， 同比下滑75.82%。

钾肥价格回落叠加税金和费用增加，公司盈利承压 2023 年以来，随氯化钾供需结构转向宽松、下游需求走弱，全球氯化钾价格呈震荡走低态势。2023 年公司氯化钾销量为160.62 万吨，同比增长76.47%；销售均价约为2398 元/吨，同比下滑35.81%；销售毛利率为58.72%，同比下滑14.01 个百分点；销售净利率为31.04%，同比下滑27.46 个百分点。氯化钾价格大幅回落系公司2023年盈利下滑的主因。另外，受公司折旧与摊销、业务费用、股份支付费用、职工薪酬、利息支出、汇兑损益增加，以及新增研发项目影响，2023 年公司四费支出同比增长3.91 亿元；同时受老挝自2023 年10 月1 日起对氯化钾出口征收7%关税影响，公司吨产品费用和税金支出增加，进一步拖累了公司盈利表现。2024 年一季度， 供需宽松态势延续下， 氯化钾价格进一步走低。据卓创资讯数据显示，24Q1 青岛港氯化钾（60%白钾）均价为2344.34 元/吨（ 含税），同比下滑32.98%、环比下滑16.54%。同时叠加出口关税、管理费用增加等因素影响，公司24Q1 盈利压力进一步加大，销售净利率下滑至11.46%。

氯化钾库存压力较大，Q2 价格或延续震荡格局 据海关总署、卓创资讯数据显示，1-3 月我国氯化钾累计进口量为383.68 万吨，同比增长49.19%；截至3 月31 日，我国氯化钾社会库存、港口库存分别为700、379 万吨，均处于历史同期高位。在氯化钾持续供应宽松、库存压力高位下，或加剧厂家出货心态，进而压制氯化钾市场价格走势。叠加考虑4-5 月为我国春耕用肥阶段，市场多以消耗库存为主，对钾肥补货积极性将逐步走低，预计24Q2 氯化钾价格将维持震荡走势。

第三个百万吨项目成功投料试车，静待公司产能释放下业绩增量 公司根据目前的情况，预计2#主斜井的治水与修复工作可能在2024 年内完成、3#主斜井将于2024 年第四季度贯通上矿。2024 年4 月7 日，公司老挝小东布矿区第三个百万吨项目顺利投料试生产，待该项目各项参数调试正常稳定运行，预计投产阶段最高可达180 万吨/年产能。公司基于已有成功经验，对该项目的磨矿、结晶浓密、浮选过滤等单元进行了深度技术工艺优化升级，产出的钾肥晶体粒径、白度均有提升，产品收率全面提高，可有效助力公司实现降本增效。

同时，公司在基础设施建设层面预留了新增两个100 万吨/年产能的空间，为公司实现钾肥“百年工程”目标提供了良好先决条件。

投资建议 考虑到第二个和第三个百万吨钾肥项目放量低于预期，同时钾肥价格有所回落， 我们下调公司盈利预测。预计2024-2026 年公司营收分别为37.07、77.31、101.72 亿元，同比分别变化-4.90%、108.56%、31.58%；归母净利润分别为8.54、17.30、22.95 亿元，同比分别变化-30.83%、102.46%、32.69%；EPS 分别为0.92、1.86、2.47 元/股，对应PE 分别为20.78、10.26、7.73 倍。

维持“推荐”评级。

风险提示 下游需求不及预期的风险，钾盐矿山开采成本上涨的风险，新建项目达产不及预期的风险等。