投资要点：

公司发布2023 年报及2024 一季报：1）2023 年公司实现收入15.56 亿元（YoY-9.7%），实现归母净利润2.2亿元（YoY-37.76%），实现扣非归母净利润约2.17 亿元（YoY-37.54%），其中23Q4 实现收入3.78 亿元（YoY-3.5%，QoQ-11.8%），实现归母净利润-932 万元（YoY-119%，23Q3 约7262 万元），实现扣非归母净利润约-1149万元（YoY-125%，23Q3 约7092 万元），业绩低于预期。2）2024 年一季度实现收入4.35 亿元（YoY+16.1%，QoQ+15.3%），实现归母净利润约5360 万元（YoY-26.4%，环比扭亏），实现扣非归母净利润约5123 万元（YoY-26.3%，环比扭亏），业绩符合预期。

纤维素醚销量稳步提升，价格受国内需求及原料影响有所下滑，胶囊销量底部逐季回升。依据年报内容，1）2023年公司纤维素醚产销量分别约4.60 万吨（YoY+26.3%）、4.04 万吨（YoY+16.6%），主要增量来自公司2023 年进行了纤维素醚的产能扩张，以及海外需求的逐步恢复和公司增量客户需求。价格由于上游原料精制棉、棉浆粕、氯甲烷、环氧丙烷等价格的持续下行，产品价格随着回落，叠加国内需求仍处于较弱水平，纤维素醚价格同比下滑。

此外，由于2023 年下半年新增的2 万吨建材级纤维素醚及1 万吨食品医药级纤维素醚逐步转固，折旧费用较多拖累毛利率。整体使得2023 年公司纤维素醚收入同比下滑2.6%至112.75 亿元，毛利率同比下滑5.02pct 至25.52%。

2）植物胶囊销量2023 年底部回升，整体受海外去库尾声以及消费力逐步回升影响，2023 年公司植物胶囊产销量分别约131.3 亿粒（YoY-15.6%）、110.2 亿粒（YoY-8.1%），实现收入约2.46 亿元（YoY-10.9%），主要由于价格受需求及供给的短期扰动也有所下滑，毛利率受成本下行，同比提升约0.8pc t 至55%。3）其他业务方面，公司将福川公司原乙酸三甲酯产品停产，计划后续不再生产。整体使得2023 年公司毛利率同比下降4.91pct 至29.29%。费用端，整体销售费用率、管理费用率、研发费用率同比提升0.95pct，财务费用方面，2023 年由于转债利息费用的提升以及汇兑收益减少超1200 万元，使得财务费用同比提升，此外由于原乙酸三甲酯产品停产，生产设备计提减值超2000 万元。整体使得2023 年净利润率同比6.38pct 至14.15%。

Q4 维素醚价格持续回落，叠加此前产能转固的成本影响，盈利能力有所下滑，此外Q4 计提减值损失，形成亏损。

依据百川数据，23Q4 纤维素醚主要原料棉浆粕、环氧丙烷、氯甲烷价格分别环比下滑13.9%、1.0%、2.4%，整体原料价格环比略有下滑，因此纤维素醚价格持续微降。此外，公司去年年底新扩产2 万吨建材级纤维素醚和1 万吨食品医药级纤维素醚，三季度逐步进入转固阶段。此外由于植物胶囊年底发货环比有所下滑，整体影响四季度毛利率环比6.22pct 至24.2%。费用端，主要由于年底管理费用提升超2000 万元，以及原乙酸三甲酯产品停产，年底计提生产设备减值损失超2000 万元，整体使得净利润率环比下滑19.43pct 至-2.47%。

Q1 纤维素醚价格及成本仍承压，胶囊销量创新高，盈利逐步恢复。依据百川数据，24Q1 纤维素醚主要原料棉浆粕、环氧丙烷、氯甲烷价格分别环比下滑11.3%、2.1%、12.4%，叠加国内需求相对较弱，因此价格仍旧承压。植物胶囊格局逐步改善，叠加下游去库完毕以及消费能力回升，一季度胶囊销量创新高带动盈利能力环比增长。24Q1 公司毛利率环比提升约0.86pct 至25.06%。费用端整体三费费用以及减值损失环比均有明显减少，因此带动净利润率环比回升至12.31%。

纤维素醚醚在建工程逐步转固贡献增量，且延伸收购布局羟乙基纤维素醚，完善产品品类。截至2024 年一季度末，公司在建工程和固定资产分别约1.74 亿元、21.23 亿元，在建工程主要为5000 吨/年羟乙基纤维素项目，公司2023年收购中福致，延伸布局羟乙基纤维素醚，完善产品品类。二代胶囊得到验证，预计后续占比逐步提升。公司二代胶囊注册成功，并取得2 项国家发明专利，获得国内外客户广泛认可，预计后续有望在医药类客户进行突破，此外随着需求逐步回暖，公司2024 年植物胶囊销量有望同比大幅度提升。

盈利预测与投资评级：考虑短期纤维素醚价格有所下降，且在建工程转固带来相关成本费用计提，下调2024-2025年盈利预测，新增2026 年盈利预测，预计三年归母净利润约3.1、3.9（原预测3.6、4.1 亿元）、4.9 亿元，对应PE 分别为17、13、10 倍，维持“增持”评级。

风险提示：纤维素醚产能消化不及预期；植物胶囊格局恶化；原材料大幅波动影响盈利水平。此外公司于1 月2 日收到关于高管收到中国证监会《行政处罚事先告知书》 及《行政处罚决定书》的公告，关注相关风险。