事件：公司公告2024 年一季報，2024 年一季度公司實現營收101.85 億元，同比增長3.87%、環比下降1.52%；同期實現歸母淨利潤9.56 億元，同比增長69.04%，環比增長0.74%。
一季度業績略超預期，盈利水平環比延續改善。一季度公司歸母淨利潤環比增長0.7%至9.56 億元，略超市場預期。推測能源、木片等原材料價格回落貢獻主要業績增量，前期低價紙漿庫存對盈利亦有正向貢獻。2024 年一季度公司單季度年化ROE 爲14.42%，環比下降約0.4pct，主要系公司資產負債率下降導致權益乘數下降；同期公司實現歸母淨利率9.41%，環比提升0.2pct，盈利能力環比持續提升。
一季度原材料成本回落，推測貢獻主要業績增量。拆分三大主要業務來看：（1）文化紙：春節前需求偏淡、文化紙價格有所回落，春節後伴隨傳統旺季來臨、疊加紙漿價格連續提漲帶來成本支撐，文化紙價格提漲順利落地，綜合來看預計2024 年一季度文化紙盈利相對穩定。（2）牛皮箱板紙：一季度終端需求仍較爲疲軟，箱板紙價格走勢偏弱，推測2024 年一季度高檔箱板紙價差有所回落。（3）溶解漿：2024年一季度溶解漿價格環比基本持平，同期中國進口闊葉木片價格也相對穩定，推測一季度溶解漿盈利環比基本穩定。此外2024 年一季度動力煤、木片價格環比有不同程度的下跌，預計由此帶來的能源成本與自制木漿成本的下行對公司盈利改善帶來正向影響。
漿價上行背景下公司盈利穩定性突出，新增產能打開公司中長期發展空間。春節後在歐美需求回暖、紙漿供給擾動頻發以及供應鏈紙漿庫存偏低等因素的催化下，外盤漿價連續超預期提漲，公司自制漿成本優勢在漿價上行背景下有望得到更加充分的體現，增強公司盈利穩定性。在新增產能方面，公司南寧30 萬噸生活用紙及後加工產品一期預計於2024 年三季度投產，進一步發揮當地竹漿資源優勢。此外，公司南寧二期40 萬噸特種紙、35 萬噸化學漿以及15 萬噸化機漿項目也在逐步推進。新項目有望打開公司中長期發展空間，進一步鞏固自身成本優勢。
我們維持2024-2026 年的盈利預測， 預計公司2024-2026 年歸母淨利潤爲36.40/39.92/44.93 億元，對應BPS 分別爲10.15/11.22/12.44 元，ROE 分別達13.4%/13.4%/13.6%。結合歷史ROE 對應的PB 估值區間，維持 2024 年目標估值1.7 倍 PB，對應目標價格17.25 元，維持“買入”評級。
風險提示
宏觀經濟增速放緩、終端需求復甦幅度不及預期的風險；公司漿紙新項目推進不達預期的風險。