本報告導讀：
火炬計劃提升毛利率效果明顯，收入放緩主要與高基數、併購數量較低、閉店等因素有關，預計2024 年有望逐步回升，業績基本符合預期。
投資要點：
維持增持評級。2023 年收入224.37億元（+11.21%），扣非歸母淨利潤8.44億元（+14.68%）。2024Q1 收入55.39 億元（+1.81%），扣非歸母淨利潤3.11 億元（+10.35%），基本符合預期。維持2024-2025 年EPS 預測1.91/2.31元，新增2026 年EPS 預測2.79 元，參考可比公司估值，考慮內部改革成效較好，給予2024 年PE21X，上調目標價至40.11 元，維持增持評級。
毛利率提升明顯，彰顯改革效果。2023 起，公司通過火炬計劃提升毛利率，達到較好的效果，在統籌收入佔比提升的情況下，2023/2024Q1 零售毛利率分別同比+1.13/+2.2pct，改革成效較好，未來仍有進一步提升空間。
2024Q1 收入增速階段性放緩。主要爲：①高基數下老店增速放緩；②自建數量符合預期，但收入貢獻有限；考慮一級市場估值較高，併購階段性放緩，2023/2024Q1 新增併購331/6 家，對比益豐559/166 家，大參林750/68家，體量偏小，對當期收入貢獻較少；③考慮內部經營效率的提升及老店增速的提升，2023 年以來關閉較多盈利能力不佳的老店，對收入增速亦有影響，預計2024 年關店可控；④部分傳統批發業務由於毛利率較低，公司主動控速，導致批發業務收入持平，但加盟業務預計仍有較好表現。
保持較快開店速度，門診統籌有望貢獻增量。2023 年開店3388 家，自建/併購/加盟分別1471/331/1586 家，2024Q1 開店642 家，開店速度較快，截至2024Q1 門店總數14109 家。可互可刷統籌門店數量達3338 家，佔直營店30.67%，預計有望持續爲公司帶來增量。
風險提示：市場競爭加劇風險，處方外流不及預期。