上调目标价至 19.9 元，维持“增持”评级。24Q1公司业绩超预期，考虑公司业绩的强劲趋势，我们上调公司盈利，预计2024-2026 年EPS 为1.33/1.53/1.68 元（原值1.28/1.47/1.62 元），参考行业估值水平，考虑公司上游资源深度布局赋予的估值溢价，给予公司2024 年15xPE，上调目标价至19.9 元（前值19.2 元），维持“增持”评级。本報告導讀：
上游資源深度佈局賦能，盈利上行趨勢逐步清晰，經營治理優勢進一步確立。
投資要點：
上調目標價至 19.9 元，維持“增持”評級。24Q1公司業績超預期，考慮公司業績的強勁趨勢，我們上調公司盈利，預計2024-2026 年EPS 爲1.33/1.53/1.68 元（原值1.28/1.47/1.62 元），參考行業估值水平，考慮公司上游資源深度佈局賦予的估值溢價，給予公司2024 年15xPE，上調目標價至19.9 元（前值19.2 元），維持“增持”評級。
Q1 產銷兩旺。文化紙24Q1 產量穩定增長，主要系南寧1 號機改造優化，3-4 月春季教輔材招投標旺季，出版社招標繼續，成本壓力帶動紙廠積極挺市，據卓創資訊，4 月雙膠紙市場均價較2 月+98 元。
箱板紙Q1 產量同比高增，系南寧新紙機投產，節前有停機保，中低端價格有波動、高端價格堅挺，預計盈利穩健。
盈利環比提升、成本上行或催化價格持續向上。24Q1 公司毛利率18.0%/9.4%，環比+0.9%/+0.2%。供給端擾動及歐美需求改善驅動，Arauco 五月報價延續上漲。當前國內現貨低價惜售，隨高價漿到港，成本中樞上移，有望帶動價格向上，文化紙供需格局優，價格傳導或更順暢。此外，溶解漿及化學漿等業務盈利有望受益槳價上行週期。
上游優勢深化、分紅率或提高。截至23 年底公司漿紙產能超1200 萬噸，此外前瞻佈局木片資源，老撾基地紙漿林保有面積達6 萬公頃。
2023 年分紅比例27%，股息率2%，當前縱向產業鏈貫通、橫向多基地協同佈局形成，保持適當資本開支的同時，或加大分紅率。
風險提示：原材料價格持續上漲，下游消費需求不及預期等。