事件：公司披露23 年報及24 一季報。全年分紅比例77.66%。
23 全年：收入563.6 億/+20%，歸母淨利潤9.7 億/+27%，扣非歸母淨利8.8 億/+27%。
24Q1：收入182.5 億/+13%，歸母淨利潤3.6 億/+21%，扣非歸母淨利3.7億/+33%。
23 年金價震盪上行疊加黃金需求爆發，驅動公司取得較快增長：
分產品看，黃金產品554.9 億/+20%、K 金珠寶類3.9 億/-27%、品牌使用費1.1 億/+41%、管理服務費0.8 億/-10%。其中黃金產品主要通過金價驅動增長，23 年銷售量（噸）同比增長4.0%。
分渠道看，直銷模式329.4 億/+15%、經銷模式231.0 億/+26%。
毛利率提升疊加費用率穩健，盈利能力持續向上：
毛利率： 23 年全年毛利率4.1%/+0.2pct ； 其中黃金產品毛利率爲3.7%/+0.4pct。分渠道看，經銷模式毛利率穩健爲5.9%/-0.1pct；直營毛利率改善2.8%/+0.3pct，我們認爲主要受益於金價提升帶動。
費用率：23 年期間費用率合計爲1.30%/-0.08pct，主要收入快速擴張下經營正槓桿作用， 銷售費用率下滑推動。24Q1 期間費用率爲1.1%/+0.02pct，保持穩健。
淨利率：23 年、24Q1 淨利率分別爲1.73%/+0.1pct、1.99%/+0.13pct。
黃金賽道景氣下有望保持較快開店步伐：公司渠道端以加盟爲主，公司加大對加盟商政策和資金支持力度，加盟門店保持快速擴張。23 年末加盟、直營門店分別爲4154 家/同比+617 家、103 家/同比-2 家。我們認爲公司24 年仍有望保持較快的渠道擴張速度。線上方面，23 年公司線上銷售45.0 億元/-0.1%，但其毛利率同比提升0.5 個點至3.6%。隨着公司電商全國總部落地長沙，自營和線上授權店鋪雙管齊下，同時加強完善直播培育，線上後續有望起勢。
盈利預測與估值：Q1 金價波動向上，尤其3 月以來金價急漲，對黃金飾品需求產生一定抑制，但避險需求激增驅動投資黃金消費大漲。根據中國黃金協會數據，Q1 黃金首飾/金條及金幣消費量分別同比-3%/+27%。公司在投資金條、黃金首飾具備強產品力，Q1 收入穩健、毛利率改善推動業績實現開門紅。中長期來看，公司作爲央企黃金珠寶龍頭，加盟模式下渠道保持快速擴張、成立“產品工作領導小組”加強產品升級戰略，收入利潤有望保持較快增長。我們預計公司24-25 年將實現淨利潤12.2、14.7 元，當前股價對應24 年P/E 爲15x，給予公司“強烈推薦”評級。
風險提示：消費需求不及預期；渠道擴張不及預期；金價波動風險