核心觀點：
因23Q4 消化銅庫存形成業績高基數，24Q1 歸母淨利潤環減64%至21 億元，符合預期。據公司業績，24Q1 公司實現營業收入461 億元，同比+4%，環比-16%，歸母淨利潤21 億元，同比+553%，環比-64%，基本每股收益0.08 元/股，同比47%，環比+350%，經營淨現金流55億元，同比+18%，環比+1%，資產負債率57.95%，較23 年末-0.45PCT。
24Q1 公司銅鈷產量環比增長，超預期，預計TFM 達產使Q2 銅鈷產量環比增長。據公司業績， 24Q1 公司銅、鈷、鎢、鉬產量分別爲14.75萬噸、25202 噸、1921 噸、3474 噸，環增16%、38%、-7%、-2%，分別完成年度中值目標的27%、39%、27%、26%。TFM 混合礦產線均已於24 年3 月份完全達產，銅、鈷產能已達45、3.7 萬噸/年。
24Q1 公司隨KFM 增產，鈷成本下降，其他成本較23 年平穩。據公司業績，24Q1 銅、鈷、鉬、鎢、鈮、磷生產成本分別爲3.57、5.37、26.73、7.68、17.41、0.27 萬元/噸，較23 年全年增3%、-26%、-2%、1%、-6%、2%。
盈利預測與投資建議：給予公司“買入”評級。預計公司24-26 年EPS爲0.58/0.64/0.68 元/股，參考可比公司，我們給予公司24 年20 倍PE估值，對應A 股合理價值11.56 元/股，按照當前AH 溢價比例，對應H 股合理價值9.51 港幣/股，給予公司A/H 股“買入”評級。
風險提示。全球經濟不確定性爲金屬價格帶來不確定性；貿易業務規模大，風控不嚴可能導致較大虧損；主要產品產量不及預期。