事件：三全食品2023 年實現收入70.56 億元，同比下滑5.09%，實現歸母淨利潤7.49 億元，同比下滑6.55%。4Q23/1Q24 實現收入16.41/22.54 億元，同比下滑21.83%/5.01%，實現歸母淨利潤1.97/2.30 億元，同比下滑28.63%/17.76%，符合市場預期。
調理製品收入穩健增長，產品持續創新： 由於消費復甦節奏較慢，以及市場競爭加劇，公司C 端產品有所承壓，從產品上看，2023 年米麪製品/調理製品/冷藏及短保產品收入同比變動-9.46%/+28.44%/-8.29%，米麪製品因C 端收入佔比較高，受商超體系影響較大，收入仍保持下滑態勢，具有餐飲及肉製品屬性的調理製品收入增長可觀。爲應對消費者需求變化，公司在產品推新上有所創新，一方面，公司推出“蒸、煎、煮、炸，樣樣隨心”的餃子王系列產品，採用熟皮工藝，大幅縮短了烹飪時間，同時產品餡含量超過 70%，顯著提升了消費者的用餐滿足感。另一方面，公司重視產品健康化的發展，推出了粗纖維湯圓系列，首創“藥食同源”五紅/五黑湯圓內餡，在產品上市之後實現了銷量的快速提升，充分發揮“三全”品牌在C 端的優勢。
B 端增長可觀，電商有望貢獻可觀增量：從渠道上看，2023 年零售及創新市場/餐飲市場收入同比變動-9.58%/+17.93%，B 端收入增速明顯優於C 端，從銷售模式上看，2023 年經銷/直營/電商收入同比變動-2.25%/-18.87%/+20.71%，電商渠道表現較好。一方面，公司抓住了團餐、鄉廚等B 端場景的復甦，同時提升產品及服務意識，紅糖餈粑、中式漢堡胚、奶酪魚條、茴香小油條等產品在連鎖餐飲企業中進一步滲透；另一方面，公司作爲C 端凍品龍頭，具有一定品牌力，在電商渠道增長動能較優，“生水餃”銷售額破億，有望持續爲公司提供增量收入。
費率優化抵消毛利率下滑，盈利能力保持穩定：2023 年公司實現毛利率25.84%，同比降低2.23 pcts，系市場競爭及水餃、湯圓等高毛利產品收入佔比降低；銷售費用率11.48%，同比降低0.41 pcts，系零售端促銷物料和促銷人員投入更加精準化；管理費用率2.30%，同比降低0.63pct，主要系股權激勵費用衝回。綜上，2023 年公司實現淨利率10.62%，同比小幅降低0.16 pcts。
盈利預測、估值與評級：考慮到當前消費環境仍有承壓，我們下調2024-25 年歸母淨利潤預測至7.27/7.96 億元，較前次分別下調23%/28%，新增2026 年歸母淨利潤預測爲9.06 億元，當前股價對應2024-26 年PE 估值爲15/14/12 倍，公司產品及渠道持續創新，亦有望在後續成爲新的增長驅動，維持“增持”評級。
風險提示：下游需求放緩，原材料成本上漲，新品銷售不及預期。