24Q1 國聯證券實現營業收入1.7 億，同比-74%，環比-61%；歸母淨利潤虧損2.2 億，同比轉虧；ROE（未年化）爲-1.23%，同比下滑2.45pct；經營槓桿4.6 倍，延續抬升趨勢。
總體概覽：自營拖累，淨利轉虧。24Q1 公司實現營業收入1.7 億，同比-74%，環比-61%；歸母淨利潤虧損2.2 億，同比轉虧。一季度末，總資產932 億，較上年末+7%，歸母淨資產179 億，較上年末+1%。ROE（未年化）爲-1.23%，同比下滑2.45pct；經營槓桿4.6 倍，延續抬升趨勢。自營成業績主要拖累項，資管/ 經紀/ 投行/ 信用/ 自營業務佔主營業務比重分別爲88%/67%/48%/-17%/-93%。
收費類業務：經紀表現弱於市場，投行承壓依舊，資管穩健。（1）經紀表現弱於市場。24Q1 經紀業務淨收入1.1 億，同比-3%，環比-13%。全市場日均股基成交額10217 億，同比+3.0%，環比+8.3%。預計公司股基市佔率下行。
此外，基市需求不振、基金新發節奏偏慢，權益震盪影響基金保有量，亦對代銷業務形成拖累。（2）投行承壓依舊。24Q1 投行業務收入0.8 億，同比-13%，環比+23%。24Q1 債券承銷金額129.6 億，同比+6%，環比-7%，市佔率同比上行0.02pct 至0.47%，行業排名從34 上升至30。（3）資管穩健，基金子並表提振同比表現。24Q1 資管收入1.4 億，同比+350%，環比-5%。同比高增主要因爲國聯基金並表；同比小幅下滑因爲年初權益震盪，影響非貨基金淨值。一季度末，國聯基金資產淨值1187 億，同比+8%，環比+4%；非貨基金同比+27%，環比-1%。此外，費率下行，亦影響資管收入。
資金類業務：衍生品波動自營轉虧，信用規模縮減收入下滑。（1）衍生品波動衝擊，自營轉虧，但偶發風險無礙公司正常經營。24Q1 自營虧損1.5 億。
預計爲年初權益類衍生品波動衝擊較強之故，此類風險偶發，伴隨市場回暖，相關金融產品估值損失衝回，總體不會影響公司後續經營發展。一季度末，交易性金融資產454 億，較上年末+16%，其中，其他權益工具41 億，較上年末+15%，預計公司加配高股息資產；衍生金融資產25 億，較上年末+43%。
（2）信用規模縮減收入下滑，支出持續正增，淨利息收入轉虧。24Q1 淨利息收入轉虧，虧損0.3 億。業務規模收縮，拖累利息收入，24Q1 利息收入3.1 億，同比-14%。融出資金規模97 億，較上年末-4%；買入返售金融資產51.5 億，較上年末-3%。自營加槓桿產生的債券利息支出擠佔毛利空間，24Q1利息支出3.4 億，同比+9%，環比+8%。
國聯和民生整合進入實質階段，或成爲中央金融工作會議以來券商市場化併購首單成功案例。整合完成後，國聯證券依靠國聯集團股東資源，立足財管、固收等自身強勢業務，在民生證券投行業務優勢加持下，有望躋身行業第一梯隊，成爲準頭部券商。
投資建議：維持“強烈推薦”評級。公司管理層繼續銳意進取，併購民生證券進入實質階段，兌現併購式跨越發展成長性。雖然短期面臨衍生品業務波動拖累業績，但專業的管理團隊和業務隊伍仍然值得相信。我們預計公司24/25/26 年歸母淨利潤分別爲7.8 億/9.3 億/11.1 億，同比+16%/+19%/+20%。
維持公司目標價14.22 元，維持強烈推薦評級。
風險提示：政策力度不及預期、市場波動加劇、公司市佔率提升不及預期等。