防水板块快速拓张，一季度量价显著承压業績顯著下滑，看好地產景氣度邊際改善
23 年公司實現營業收入31.1 億元，同比+0.09%，實現歸母淨利潤0.6 億元，同比-43.09%，扣非歸母淨利潤0.1 億元，同比-71.37%，全年業績顯著承壓，我們認爲一方面由於毛利率有所下滑，另一方面由於公司計提了較多的信用減值損失。分季度看，23Q4、24Q1 公司營業收入分別爲7.22、2.95 億元，同比分別-7.06%、-40.0%，歸母淨利潤-0.21、-0.82 億元，同比分別-158%、-412%，一季度毛利率延續承壓，項目建設及開工進度放緩導致收入下滑。
近期成都、長沙等地產限售逐步放開，我們預計有望帶動地產銷售數據回暖，同時上海城中村改造持續推進，公司有望持續受益。
防水板塊快速拓張，一季度量價顯著承壓
分業務看，23 年公司功能型建築塗料、建築節能材料、防水材料分別實現收入20.96、6.60、2.58 億元，同比分別-4.01%、-7.14%、+94.43%。23 年公司工程塗料、家裝塗料、保溫裝飾板、防水卷材、防水塗料收入同比-6.15%、+7.80%、+3.79%、+7.59%、+85.45%、+158.89%，塗料銷售單價承壓，防水板塊收入實現較好增長。24Q1 上述材料收入同比分別-54.8%、-34.03%、-30.55%、+8.05%、+26.06%，一季度顯著承壓，銷量及單價均有所下滑。
盈利能力下滑，減值損失拖累業績
23 年公司毛利率爲30.5%，同比-1.88pct，其中功能型建築塗料、建築節能材料、防水材料分別爲37.31%、16.69%、2.24%，同比分別+0.1、-2.25、-5.55pct，24Q1 毛利率爲19.8%，同比-15.22pct，盈利能力延續承壓。23年期間費用率爲22.83%，同比-3.21pct，其中銷售、管理、研發、財務費用率同比分別-3.39、-0.16、-0.12、+0.46pct，基建項目轉固後貸款利息費用化導致財務費用同比增加。24Q1 期間費用率同比+17.8pct，收入下滑導致費用未能有效攤薄。23 年公司資產及信用減值損失合計2.18 億元，同比多損失0.79 億元，綜合影響下淨利率爲1.93%，同比-1.47pct。23 年公司CFO 淨額爲4.38 億元，同比多流入1.13 億元，主要系購買材料支付的款項減少。收現比同比-9.75pct 至104.88%，付現比同比-56.53pct 至89.39%。
看好地產政策帶來的催化，維持“買入”評級
當前行業內集中度仍然較低，我們認爲公司有望依託渠道變革與風險防控，不斷提升自身市佔率。考慮到公司23 年盈利能力有所承壓，減值較多，我們預計公司24-26 年歸母淨利潤爲1.5、2.6、3.1 億元（24-25 年前值爲2.9、3.9 億元），近期地產利好政策頻出，若後續地產銷售數據有所改善，則我們認爲公司業績仍具備較好的增長基礎，維持“買入”評級。
風險提示：小B 業務開拓不及預期，原材料價格大幅上漲，地產鏈景氣度下行超預期。
