事件：2023 年公司收入/歸母淨利潤分別爲245.59/56.27 億元（同比-4.10%/-9.21%），其中23Q4 公司收入/歸母淨利潤分別爲59.09/12.98 億元（同比-9.30%/-15.20%）;24Q1 公司收入/歸母淨利潤分別爲76.94/19.19 億元（同比+10.21%/+11.85%）。
23 年整體承壓，24Q1 恢復增勢。2023 年主要產品量價有所下降，其中醬油業務收入126.37（同比-8.83%），銷量/噸價分別同比變動-8.17%/-0.72%至229.82 萬噸和5498.74 元/噸；蠔油業務收入42.51（同比-3.74%），銷量/噸價分別同比變動-1.92%/-1.86%至86.11 萬噸和4937.10 元/噸；醬類業務收入24.27（同比-6.08%），銷量/噸價分別同比變動-0.41%/-5.69%至28.35萬噸和8559.48 元/噸。23Q4 醬油/蠔油/醬類/其他收入同比-12.93%/-14.62%/-7.40%/+17.84%。24Q1 醬油/調味醬/蠔油/其他收入同比+10.06%/+6.44%/+9.63%/+22.10%，24Q1 主要產品均實現增長，其他品類增幅明顯。
24Q1 線上增長顯著，平均經銷商質量提升。2023 年東部/南部/中部/北部/西部收入分別爲43.54/45.00/50.49/59.25/29.86 億元（同比-7.26%/-2.17%/-4.19%/-4.78%/-0.68%），主要區域收入略有下滑；24Q1 分別同比+10.33%/+21.81%/+10.21%/+6.46%/+10.08%，除中部區域，均實現較好增長。2023年線下/線上收入219.26/8.89 億元（同比-3.86%/-10.06%）；24Q1 線下/線上分別同比+10.81%/+20.67%，線上增長顯著。2023 年經銷商淨新增-581家至6591 家；2024Q1 經銷商淨新增-85 家至6506 家，平均經銷商收入同比+17.38%至111.20 萬元/家。
24Q1 盈利能力提升，費用整體穩定。2023 年公司毛利率/淨利率分別同比變動-0.95/-1.25 個百分點至34.74%/22.97%；銷售費用率/管理費用率分別同比變動-0.06/0.42 個百分點至5.32%/2.14%。24Q1 公司毛利率/淨利率分別同比變動0.38/0.37 個百分點至37.31%/25.06%，毛利率和淨利率均有所提升；銷售費用率/管理費用率分別同比變動+0.27/0.00 個百分點至5.50%/1.61%，費用投放加大。
投資建議：2024 年公司將堅持精品工程方針，做精產品、做大品類、做活渠道、做多品牌，打開發展空間和機會。由於目前大環境仍充滿機遇和挑戰，根據公司24Q1 業績，我們略調整盈利預測，預計24-26 年營收分別爲270.70/295.96/323.03 億元（24-25 年前值爲302/339 億元），增速爲10%/9%/9%，歸母淨利潤爲61.08/65.85/71.07（24-25 年前值爲75/86 億元），增速爲9%/8%/8%，對應PE 爲36/33/31X，維持“買入”評級。
風險提示：行業競爭加劇；消費需求不及預期；渠道拓展不及預期；原材料價格波動的風險。