牧原股份發佈23 年年報及24 年一季報：公司23 年實現營收1108.61 億元（同比-11.2%），歸母淨利潤-42.63 億元（上期爲+132.66 億元），基本每股收益爲-0.79 元，經營活動產生的現金流量淨額爲98.93 億元，貨幣資金爲194.29 億元。23Q4 實現營收278.92 億元（同比-36.7%），歸母淨利潤-24.21億元。24Q1 實現營收262.72 億元（同比+8.57%），歸母淨利潤-23.79 億元。
經營活動產生的現金流量淨額爲50.67 億元，貨幣資金爲230.24 億元。
23 年出欄規模穩定增長，豬價低迷導致業績虧損。公司23 年出欄生豬6381.6萬頭（其中商品豬6226.7 萬頭，仔豬136.7 萬頭，種豬18.1 萬頭），同比增長4.3%。公司在出欄規模穩定增長的同時，持續提升養殖成績，23 年全年平均商品豬完全成本約15 元/kg，較22 年下降約0.7 元/kg。但由於行情低迷，公司23 年全年商品豬銷售均價約爲14.5 元/kg，降至成本線以下，業績承壓。公司24Q1 銷售生豬1601.1 萬頭（其中商品豬1530.7 萬頭，仔豬59.7萬頭，種豬10.7 萬頭），商品豬銷售均價約爲14 元/kg，同比約下降0.7 元/kg。
受冬季疫病影響，公司Q1 完全成本有所上升，業績持續承壓。
屠宰端運營效率持續提升。公司23 年屠宰生豬1326 萬頭，同比增長80.1%；屠宰營收218.6 億元，同比增長48.5%。23 年公司屠宰廠產能利用率提升至46%（同比+21pct），頭均虧損降至-70 元/頭。公司現有屠宰產能2900 萬頭年，我們預計，隨着公司持續開拓肉食銷售市場、建設銷售渠道，已投產屠宰廠的運營效率將持續提升；隨着公司優化產品及客戶結構，銷售價格及收入或也將有所提升。二者共同帶動屠宰業務盈利能力改善。
由高速發展轉向高質量發展。其他主要財務指標方面，資產負債率：受到生豬養殖業務持續虧損的影響，公司24 年一季報資產負債率爲63.59%，較23年年報小幅抬升1.48pct。生產性生物資產：公司24 年一季報生產性生物資產爲106.4 億元，較23 年年報增加13.2 億元，或主要系公司後備母豬數量增加、在群時間延長以及更新力度加大。資本開支：公司23 年/24Q1 資本開支分別爲170.2/48.1 億元，同比分別增加12.8/7.5 億元，主要用於支付已完工結算的場區；24Q1 在建工程爲23 億元，同比下降40.7 億元。公司持續控制資本開支，由高速發展轉向高質量發展，預計24 年全年資本開支100億元。
盈利預測及投資建議。公司既有養殖產能8000 萬頭，我們預計公司24 年有望實現出欄量6600-7200 萬頭，同比增長3.4-12.8%。同時，隨着公司持續優化疾病防控、原糧技術、智能裝備以及人才培養等方面，養殖效率及生產成績預計將進一步提升。公司24 年屠宰產能利用率有望提升，預計將帶動板塊業績快速增長。結合豬週期反轉預期，我們預測公司24-25 年EPS 分別爲1.12/2.81 元。考慮公司低成本，給予公司24 年4-4.3 倍PB，對應合理價值區間爲50.4-54.2 元，給予“優於大市”評級。
風險提示：遭遇超預期疫病，豬價大幅不及預期，公司出欄量不及預期。