事件：招商銀行披露2024 年一季報，1Q24 營收同比下降4.7%（2023：-1.6%），歸母淨利潤同比下降2.0%（2023：6.2%）。1Q24 不良率環比下降3bps 至0.92%，撥備覆蓋率環比微降0.9pct 至437%。
業績略低於預期，息差收窄、手續費收入同比下降拖累營收表現：1Q24 營收同比下滑4.7%，較2023 降幅擴大3.1pct；歸母淨利潤增速由正轉負、同比下降2.0%。從驅動因子來看，① 利息淨收入同比下滑，主因息差同比收窄。1Q24 利息淨收入同比下滑6.2%（2023：1.6%），拖累營收增速3.8pct，其中息差同比收窄27bps 拖累7.4pct。② 非息收入負貢獻0.9pct：1Q24 非息收入同比下降2.3%（2023：-1.7%），其中财富管理爲主的中收下滑近19.4%是非息收入承壓的主要原因（拖累營收增速5.4pct）；投資相關其他非息收入同比增長40.1%貢獻營收增速4.5pct。③ 撥備繼續正貢獻業績，但貢獻度有所下降。撥備反哺利潤增速2.5pct（2023：9.0pct），其中，1Q24 計提貸款減值損失133億，同比少提33 億；非信貸資產計提減值損失10 億，同比多提11 億元。
一季報關注點：① 1Q24 貸款增速環比持平，全年8%目標增速可期：1Q24 貸款增速與4Q23 持平爲7.6%，且單季新增貸款中對公貢獻超6 成。管理層在2023 年報中，對2024貸款給予8%左右增速目標，對應2024 年信貸增量約5200 億（1Q24 信貸增量佔該值比重約59%）。我們認爲對公積極投放、零售需求修復或催化貸款增速邊際提升。② 息差季度環比收窄2bps，降幅趨緩。1Q24 息差季度環比下降2bps 至2.02%，主因資產端收益率下行3bps，關注零售需求修復以及存款成本改善對穩息差的提振。③ 不良率下行超預期，對公不良率延續趨勢。在加大不良覈銷處置背景下，1Q24 不良率環比下降3bp 至0.92%，已連續2 個季度下行，反映招行“早確認、早處置”的風險管控思路。其中，對公不良率（母行口徑）下降6bps 至1.09%，零售不良率（母行口徑）環比持平爲0.91%。
信貸增速平穩，對公貸款同比多增，零售保持修復態勢：1Q24 貸款新增近3070 億，同比多增224 億，增量達2023 年信貸投放67%：① 對公（不含票據）新增1920 億，同比多增148 億。1Q24 信貸增量結構中（母行口徑），基建類、製造業貸款佔比約39%；房地產+建築業新增457 億，佔新增貸款比重約17%。② 1Q24 零售修復持續、新增624億，增量主要集中於小微和消費貸，分別新增427 億、529 億（母行口徑），但按揭和信用卡貸款餘額較上年末分別下降149 億、192 億（母行口徑），主因房地產市場仍在調整轉型過程，以及公司主動控制信用卡相關風險。
息差環比降幅收窄，關注息差企穩拐點：1Q24 淨息差2.02%，同比下降27bps、環比下降2bps，環比降幅趨緩（4Q23 環比下降7bps）。其中，資產端收益率季度環比收窄3bps，除貸款利率季度環比下降1bp 外，市場資金利率下行背景下，同業資產、金融投資收益率分別環比下降14bps、4bps；負債成本率環比持平爲1.75%，存款成本率環比下降1bp。
房地產不良率自2023 年以來實現3 個季度連續下降，繼續驗證地產風險峯值已過；零售貸款不良率環比持平，總體符合預期：1Q24 不良率0.92%，季度環比下降3bps。1Q24加大不良資產處置力度，處置不良貸款153 億（1Q23：137 億；2023：581 億），我們測算1Q24 加回覈銷處置的年化不良生成率爲0.78%（2023：0.67%）；對應1Q24撥備覆蓋率437%，季度環比微降0.9pct。細拆來看（母行口徑），對公貸款不良率環比下降6bps 至1.09%，房地產不良率環比下降19bps 至4.82%；零售貸款不良率季度環比持平爲0.91%，信用卡、按揭環比提升3bps/1bp，小微/消費貸不良率分別下降1bp/6bps。
投資分析意見：儘管招行一季度業績略低於預期，但積極的是看到一季度息差降幅趨緩、信貸仍彰顯對公優勢，並且在穩步擴表基礎上保持優異的資產質量。我們更期待在經濟復甦、零售回暖進程中，招行重振基本面標杆銀行的質優表現。維持2024-2026 歸母淨利潤同比增速爲3.2%、5.0%、8.3%的預期，當前股價對應2024 年PB 爲0.86 倍，對應股息率爲5.7%，維持“買入”評級。
風險提示：經濟復甦低於預期，資產質量超預期劣化；零售需求端改善明顯低於預期，息差持續承壓。