投資要點
2023年業績短期承壓。2023年公司實現營業收入18.14億元，同比下降21.24%，歸母淨利潤1.82億元，同比下降43.77%，扣非歸母淨利潤1.43億元，同比下降44.43%。報告期內，公司原料藥營收6.92億，同比下降38.03%，毛利率13.37%，同比減少0.82pp。2023年業績下滑主要是肝素原料藥行業面臨企業去庫存、需求大幅下滑，肝素原料藥出口價格和數量均大幅下降所致。
肝素原料藥將觸底反彈，毛利率有望顯著提升。1）肝素原料藥存在週期屬性，截至2024年3月，肝素價格已回落至3833美元/kg，與2016年的肝素價格水平基本持平，已處於肝素週期底部區間，2024年Q1肝素累計出口42.8噸，同比增長18.67%，供需關係持續改善，2024年有望逐漸開啓新一輪肝素價格上行週期。2024年Q1公司營收4.61億元，同比下降24.19%，歸母淨利潤1.04億元，同比增長21.13%，銷售毛利率和淨利率分別爲53.14%（+13.89pp）、21.98%（+8.24pp），肝素原料藥上游原材料成本降低，毛利率提升明顯。
公司肝素原料藥無庫存壓力，預計未來原料藥板塊毛利率有望顯著提升。2）公司與牧原股份合作成立河南千牧，打造高端肝素原料藥，河南千牧建立從養殖到屠宰到加工的現代化一條龍生產線，預計2024年底投產，爲公司提供充足的肝素上游原材料，保證產業鏈高質量溯源能力，有望進入原研產業鏈，不斷提升利潤空間。
依諾肝素製劑集採放量，蛋白酶類產品積極開拓市場。2023年公司製劑板塊實現收入11.15億元，同比下降5.67%。肝素鈉封管注射液自上市以來銷售額實現快速增長，有望成爲普通肝素鈉製劑的新增長點。目前公司依諾肝素鈉注射液市佔率較低，2023年4月第八批全國集採公司依諾肝素鈉注射液中標，有望藉助集採放量提升市佔率，公司中標價格較高，利潤空間仍較大。公司胰激肽原酶在樣本醫院銷售額佔比第一，市佔率維持在80%以上，適應症廣泛，終端用戶粘性強。針劑是獨家產品，競爭優勢明顯，呈快速增長態勢。複方消化酶在樣本醫院銷售額佔比居第二，目前已與拜耳達成合作協議，藉助拜耳銷售團隊將加速OTC市場的拓展，有望成爲公司又一大單品。
創新研發投入持續加大。2023年公司研發費用率5.35%（+1.52pp），創新研發投入持續加大。QHRD107( CDK9抑制劑)是公司自主研發的治療AML的創新藥，II期臨床進展順利，國內同靶點進度領先，口服劑型安全性好，市場競爭格局良好，預計未來有望憑藉良好的臨床數據申請附條件上市。QHRD110（CDK4/6抑制劑），已基本在澳洲完成I期臨床，近期將在國內開展臨床橋接試驗，該品種能突破血腦屏障，相比國內同類產品，公司差異化佈局腦膠質瘤適應症。此外，公司還有針對急性缺血性腦卒中、生長激素缺乏症等多個適應症的在研產品穩步推進中，未來有望開拓公司第二增長曲線。
投資建議：綜合考慮肝素原料藥將開啓價格上行週期，公司低分子肝素鈉有望快速放量，研發管線順利推進，我們維持公司2024-2025年的盈利預測，新增2026年的預測，預計2024-2026年營收分別爲20.50/24.22/27.32億元，歸母淨利潤分別爲3.22/3.95/4.63億元，對應EPS分別爲0.25/0.31/0.36元，對應PE分別爲20.61/16.79/14.32，維持“買入”評級。
風險提示：肝素價格波動風險；藥品銷售不及預期風險；藥品研發不及預期風險。