橱衣木品类协调深化，木门增速亮眼。2023 年厨柜/衣柜/木门分别实现收入22.3 亿元/10.4亿元/2.5 亿元（同比-5.6%/+8.7%/+65.0%），毛利率分别为29.2%/29.7%/7.2%（同比-0.0pct/+0.5pct/+0.0pct）。公司持续深化大家居战略，横向推动品类多元化，橱衣木品类协同效应深化；此外深挖存量市场，通过合作家居维修、家装公司有望持续贡献增量。产品方面，公司自研烤漆产品，性能突出、毛利高，有望驱动收入高增。公司發佈2023 年報&2024 年一季報：1）2023 年：公司實現營業收入36.45 億元（同比+2.6%），歸母淨利潤2.92 億元（同比+5.4%），扣非歸母淨利潤2.34 億元（同比+22.2%）。
2）2024Q1：公司實現營業收入6.41 億元（同比+11.5%），歸母淨利潤0.36 億元（同比+11.2%），扣非歸母淨利潤0.14 億元（同比+8.2%）。公司零售端經營平穩、大宗嚴控風險增長穩健；此外公司降本提效成果顯現，盈利能力提升。
平台辦事處賦能零售，大宗穩健，整裝延續高增。1）零售：2023 年收入19.8 億元（同比+0.9%），毛利率爲36.2%（同比-2.0pct），地產及促家居消費政策落地，公司零售端經營穩健。截至23 年末， 廚櫃/ 衣櫃/ 木門/ 陽臺衛浴/ 瑪尼歐門店數分別爲1709/1152/660/89/148 家（較上年末-60/+61/+99/+15/+28 家），公司積極推動平台分公司、辦事處的招商突破與終端門店賦能，渠道下沉延續。2）大宗：2023 年收入12.8 億元（同比-0.3%），毛利率爲15.4%（同比+0.8pct），公司通過代理運營加大優質央國企拓展力度，堅持嚴控風險，增速維持穩健。3）海外：2023 年收入2.7 億元（同比+16.9%），毛利率爲24.7%（同比+4.7pct），公司針對北美、澳洲及東南亞採取差異化市場策略，屬地化服務能力提升，海外收入增長維持較高增長。4）整裝：公司繼續深化與頭部家裝公司合作，同時發力拎包渠道，截至23 年末整裝門店151 家（較上年末新增60 家），整裝業務延續高增。
櫥衣木品類協調深化，木門增速亮眼。2023 年廚櫃/衣櫃/木門分別實現收入22.3 億元/10.4億元/2.5 億元（同比-5.6%/+8.7%/+65.0%），毛利率分別爲29.2%/29.7%/7.2%（同比-0.0pct/+0.5pct/+0.0pct）。公司持續深化大家居戰略，橫向推動品類多元化，櫥衣木品類協同效應深化；此外深挖存量市場，通過合作家居維修、家裝公司有望持續貢獻增量。產品方面，公司自研烤漆產品，性能突出、毛利高，有望驅動收入高增。
降本增效成果顯現，盈利能力持續提升。2023 年/2024Q1 公司毛利率分別爲29.6%/28.0%（同比+0.1pct/-1.1pct），通過人員配置優化，人工成本較同期回落，公司毛利率延續改善；23 年銷售/管理/研發費用率分別爲12.0%/4.7%/6.2%（同比-0.1pct/-0.0pct/+0.6pct），淨利率爲8.0%（同比+0.3pct），24Q1 銷售/管理/研發費用率分別爲13.3%/6.3%/5.3%（同比-1.3pct/-0.3pct/-0.5pct），淨利率爲5.4%（同比-0.0pct）。23 年爲提升產品競爭力加大研發投入，費用率有所上行，但隨公司降本增效成果顯現，盈利能力仍穩中向上。
現金流&營運能力持續提升，Q1 短期波動。2023 年/2024Q1 公司淨經營現金流分別爲6.4億元/-4.3 億元（同比+4.0 億元/-1.9 億元），營運能力方面，截至Q1 末公司存貨/應收賬款/應付賬款週轉天數分別爲101 天/24 天/118 天（分別同比-15 天/+2 天/-8 天），營運能力提升。
盈利預測與投資評級：公司強化管理賦能與零售變革，渠道、品類仍處擴張期，整裝發展提速，我們預計2024-2026 年歸母淨利潤爲3.4/4.0/4.5 億元，對應PE 分別爲9.9X/8.5X/7.5X，維持“買入”評級。
風險提示：線下消費復甦不及預期、地產超預期下滑、行業競爭加劇。
