一季報綜述：1 季度營收增速轉正：2024 年1 季度營收累計同比增速較去年四季度提高9.7 個百分點至4.4%，各細項收入均有改善。淨利息收入同比增長5.1%，去年1 季度息差環比降幅較深、有一定的低基數，今年一季度在負債端的緩釋下息差降幅不大；手續費負增有所收斂；疊加債牛、投資收益錄得較好收益。撥備計提力度不減，淨利潤負增3.1%。
淨利息收入：Q1 淨利息收入環比-0.7%，1 季度單季年化淨息差環比下降5bp，相較於去年同期降幅收窄。單季年化息差1.62%，環比下降5bp，主要是資產端下行拖累，但相較於去年同期18bp 的降幅有所收窄。負債端貢獻開始起來。資產端收益率環比下行13bp 至3.86%，1 季度受重定價等因素影響貸款收益率有所下行。
負債端付息率環比下行6bp 至2.26%，對息差的下降有一定的緩釋作用，預計是存款利率的調降逐步開始起作用。
資產負債增速及結構：信貸佔比提升，基建類貸款是主要支撐。1）信貸：總量上，興業銀行2023 全年新增信貸投放4780.5 億，2022 年全年新增5547 億；2024 年一季度單季投放規模爲863.3 億，貸款佔比生息資產比重環比上升0.4%至54.6%。
從投放結構來看，一季度投放以對公端爲主，對公/個人/票據貸款分別投放2171.5/-299.7/-1008.6 億元，佔生息資產比重別變化+1.9%/-0.4%/-1.1%至33.3%/19.2%和2.1%。結構上，對公信貸新增佔比較2022 年大幅提高38.1 個百分點至111.6%，主要是由於公司大幅提高了基建類貸款的信貸投放。2023 年基建類貸款保持了較高的增長，新增基建類貸款佔總新增貸款的比重爲49.7%，較年初佔比提升20.6pct，是對公新增的主要力量。2）存款：總量上，興業銀行2023 全年新增存款4000.9 億，較2022 年下降6.1%，2024 年一季度減少332.8 億，佔計息負債比重下降0.6 個百分點至55.9%。結構上，興業銀行活期存款佔比有所提升。1Q24活期存款同比增3.4%，增速超過定期存款，佔比總存款比例環比提升1.8%至37.8%。
資產質量：不良率保持穩定，撥備進一步增厚。1、不良維度——不良率保持穩定。
1Q24 興業銀行不良率1.07%，環比持平，累計年化不良淨生成率下降29bp 至1.06%。未來不良壓力方面，關注類貸款佔比1.70%，環比小幅提升15bp。2、逾期維度——逾期率繼續下降。2023 年末逾期率較年初下行7bp 至1.36%，繼續保持下行態勢。3、撥備維度——撥備進一步增厚。1Q24 撥備覆蓋率環比提升0.3 個百分點至245.51%；撥貸比爲2.63%，環比持平。
投資建議：公司2024E、2025E PB 0.45X/0.41X；PE 4.56X/4.57X，公司基本面穩健，未來“商行+投行”戰略下，表內淨利息收入維持平穩增長，表外在直接融資發展的大背景下中收增長有望打開空間。公司高ROE 低估值，低估值沒有包含公司轉型升級的期權，建議積極關注管理層的轉型推動。我們維持“增持”評級，建議關注。
注：根據公司年報及相關宏觀數據，我們相應調整貸款收益率、手續費淨收入、信用成本等相關假設，盈利預測調整至2024E/2025E 營業收入2144.0/2143.0 億（原值2242.0/2387.0 億），淨利潤747.7/747.6 億（原值913.85 / 970.53 億）。
風險提示：經濟下滑超預期、公司經營不及預期、研報信息更新不及時。