事件：
公司發佈2023 年年報及2024 年一季報，2023 年公司實現營業收入234.61 億元，較2022 年調整後數值同比略降0.51%；實現歸母淨利潤76.38 億元，較2022 年調整後數值同比增長5.58%。2024 年一季度公司實現營業收入44.2 億元，較上年同期調整後數值同比增長3.58%；實現歸母淨利潤10.65 億元，較上年同期調整後數值同比增長17.25%。
上網電價提升疊加財務費用下降，公司業績穩健增長：
截至2023 年底，公司已投產裝機容量達到27.53GW，其中水電25.6GW、新能源裝機1.93GW。2023 年全年及2024 年一季度公司發電量均受雲南來水偏枯影響，2023 年公司上網電量1062.35 億千瓦時，同比減少4.05%；2024 年一季度瀾滄江流域來水同比持平，疊加承擔系統調節任務梯級蓄能未完全釋放，公司上網電量160.58 億千瓦時，同比下降7.25%。在來水偏枯背景下公司仍保持穩健增長，一方面由於在省內大規模引入電解鋁產業用電需求大幅提升疊加近兩年來水持續偏枯，省內電力供需格局緊張，上網電價持續提升，2023 年公司水電平均上網電價218.85 元/MWh，同比增長4.24%；另一方面，公司通過低利率資金提前置換存量債務等方式進行債務結構優化，財務費用減少4.5 億元，同比下降14.14%。未來由於雲南省內可靠電源裝機增量受限，水電供需偏緊趨勢有望延續，上網電價仍有提升空間。
新增水電投產在即，裝機容量有望實現進一步增厚：
2023 年公司收購華能四川能源開發有限公司100%股權，水電裝機規模從22.95GW 提升至25.6GW。“十四五”期間公司有兩大電站有待投產，其中位於瀾滄江上游雲南段的託巴水電站（裝機140 萬千瓦）預計於2024 年6 月投產首臺機組、2024 年12 月全部投產；華能四川的瀘定硬梁包水電站（裝機111.6 萬千瓦）預計2024 年10 月投產首臺機組、2025 年6 月全部投產，兩臺機組的投產後公司水電裝機容量將進一步增長9.2%，保障公司短期業績增長。同時，從長期看公司再瀾滄江上游西藏段仍有豐富的水電項目儲備，據公司公告，公司擬投資584 億元建設如美水電站（260 萬千瓦），其餘7 個電站均已在前期準備階段，有望帶來遠期業績增量。
折舊費用持續下降帶來盈利能力提升：
公司成本構成以折舊爲主，由於水電項目折舊年限遠低於使用壽命，折舊完成後項目盈利能力將實現顯著提升。根據公司招股說明書，水輪發電機折舊年限約在12 年左右，公司功果橋、糯扎渡、龍開口水電站分別在2011-2014 年間投產，按折舊年限測算2024-2026 年公司仍將迎來折舊計提完成高峰。2023 年公司毛利率56.36%，同比增長0.65 個百分點，未來隨着機組折舊進一步計提完成，將持續增強公司盈利能力。同時，公司現金流優異，2023 年實現經營活動現金流淨額170.6 億元，淨現比爲2.07，2023 年擬分紅32.4 億元，分紅比例42.4%。公司發佈未來三年（2024-2026 年）股東回報規劃，承諾每年以現金方式分配的利潤不少於當年實現可供分配利潤的50%。
投資建議：
我們預計公司2024 年-2026 年的收入分別爲265.62 億元、292.99 億元、313.23 億元，增速分別爲13.2%、10.3%、6.9%，淨利潤分別爲87.59 億元、99.89 億元、106.92 億元，增速分別爲14.7%、14.0%、7%，維持買入-A 的投資評級，給予2024 年22xPE，6 個月目標價爲10.78 元。
風險提示：上網電價波動風險、項目投產不及預期風險、來水不及預期風險、假設不及預期風險。