2023 年業績處於業績預告範圍內，2023 年及1Q24 業績符合我們預期唐人神公佈業績：23 年營收同比+1.5%至269.5 億元，歸母淨利同比-16.6億元至-15.3 億元，業績承壓主因豬價低迷，同時公司計提各類資產減值5.0 億元。1Q24 收入48.8 億元，同比-25.2%；歸母淨利-2.0 億元，同比+1.4 億元，2023 年及1Q24 業績符合我們預期。
發展趨勢
生豬出欄快速提升，飼料銷量穩步增長。1）生豬：23 年/1Q24 收入51/13億元，同比+6%/+8%。23 年/1Q24 生豬出欄量同比+72%/+21%至371/95萬頭，23 年商品豬/仔豬出欄佔比91%/9%，1Q24 商品豬/仔豬出欄佔比88%/12%。2）飼料：23 年營收201 億元，同比-1.5%；23 年飼料內外銷量同比+15%至708 萬噸，我們測算外銷量同增約5-6%至550-560 萬噸。
生豬養豬增效降本進展積極，資金實力保持穩健，1Q24 產能保持平穩。
1）增效降本：公司23 年PSY約24-25 頭/年，我們測算23 年完全成本約17.3 元/公斤，1Q24 或降至16.6 元/公斤。我們認爲隨種豬體系更換、管理及流程數字化、激勵機制調整或進一步推進增效降本。2）資金穩定：23 年/1Q24 資產負債率64.8%/67.4%，1Q24 貨幣資金餘額23.33 億元，24 年銀行授信總額達140 億元，融資儲備較爲充足；23 年/1Q24 經營活動現金流淨額5.4/-1.5 億元，我們判斷飼料業務貢獻正向現金流。3）生產性生物資產及存貨：23 年/1Q24 公司生產性生物資產4.56/4.49 億元，存貨25.47/27.12 億元，考慮高性能種豬更換，公司能繁母豬產能或基本持平。
生豬出欄成長具備產能基礎，飼料業務貢獻公司抗風險能力。1）生豬養殖：
出欄量上，公司產能較充足，輕資產模式提供增長動能。公司預計其生豬產能基本滿足24-25 年出欄規劃，且公司計劃新增育肥產能以“公司+農戶”爲主，其有望支撐公司24 年出欄量目標450-500 萬頭。成本優化上，公司搭建養殖專業人才隊伍、推進“新丹系”高性能育種體系優化，我們認爲有望促進生豬養殖增效降本。2）飼料：業務盈利能力穩健，協同提升公司抗風險能力。銷量上，公司內部供應、外部大客戶開發有望促進業務規模提升；噸利上，公司產品結構優化、產能利用率提升有望增強盈利能力。
盈利預測與估值
我們維持24/25 年淨利潤預測由2.25/5.97 億元，當前股價對應2024/25 年37/14 倍P/E，維持跑贏行業評級。基於豬價景氣恢復平緩，下調目標價12%至7.5 元，對應2024/25 年48/18 倍P/E，對應31%上行空間。
風險
生豬疫情風險；豬價及出欄量低於預期；飼料原料價格漲幅超預期。