事件：公司发布 2023&24Q1 业绩，2023 年实现营收 563.64 亿元，同增19.61%，归母净利润9.73 亿元，同增27.2%，扣非归母净利润8.81 亿元，同增26.81%，经营活动现金流净额15.77 亿元，同增32.14%。24Q1 实现营收182.5 亿元，同增13.08%，归母净利润3.63 亿元，同增21.09%，扣非归母净利润3.69 亿元，同增33.21%，经营活动现金流净额10.94 亿元，同比由负转正。

点评：

上市以来分红率实现逐年提升。2023 年公司拟每10 股派发现金红利4.50元（含税），现金分红总额7.56 亿元，现金分红率77.66%，分红比例上市以来实现逐年提升，2021、2022 年分红率分别为50.75%、65.85%。

黄金产品受益行业景气，1 月展销会“开门红”。2023 年分产品，黄金产品/K 金珠宝/品牌使用费/管理服务费收入分别为554.85/3.56/1.10/0.84 亿元，同比+20.09%/-26.51%/+40.67%/-10.33%，黄金产品/K 金珠宝毛利率分别为3.67%/18.30%，同比+0.36/-3.86PCT，品牌使用费和管理服务费毛利率均为100%。分销售模式，直销/经销收入分别为329.35/231.00 亿元，同增15.41%/26.08%，毛利率分别为2.81%/5.93%，同比+0.35/-0.10PCT。24Q1黄金珠宝销售收入180.30 亿元，同增12.82%，服务费收入0.34 亿元，同增299.47%。1 月3-4 日公司在深圳水贝举行2024 新年展销会，专供新品销量近2 吨，实现“开门红”。

2023 净开店超预期，加盟渠道调整逐步到位。2023 年公司净关闭直营店2家，净开加盟店617 家，合计净开店615 家。24Q1 公司直营店净开0 家，加盟店净开8 家，合计净开店8 家。截至24Q1 期末，门店总数为4265 家。

自2022Q3 以来，渠道调整逐步到位，2023Q2 开店恢复正增长、2023Q3-Q4 加盟拓店明显提速。

2023&24Q1 毛利率同比提升，我们预计主要为：1）金价上涨，直销渠道毛利率提升，2）毛利率相对更高的专供黄金新品销售占比有所提升。

2023/24Q1 销售毛利率分别为4.13%/4.09%，同比提升0.23/0.10PCT。其中，由于公司采用黄金租赁为主的方式获取黄金原料，金价上涨带来的毛利提升部分被黄金租赁带来的投资收益和公允价值变动损益所抵消。2023 年公司归还租赁黄金产生的处置金融工具取得的投资损失3.33 亿元，同比增加2.08 亿元；公允价值变动收益为-0.34 亿元，其中租赁黄金日常核算产生的公允价值变动收益本期数-0.34 亿元（2022 年为-1.19 亿元），上海黄金交易所期末黄金持仓浮动盈亏本期数为42.62 万元。

2023&24Q1 净利率小幅提升。2023 年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.88%/0.33%/0.05%/0.04%，同比-0.07/+0.02/-0.01/-0.01PCT，销售净利率为1.73%，同比+0.1PCT。24Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为0.70%/0.20%/0.02%/0.07%，同比+0.07/-0.03/-0.02/+0.03PCT，销售净利率为2.00%，同比+0.13PCT。

盈利预测：我们预计公司2024-2026 年收入分别为631/702/774 亿元，同增12%/11%/10% ， 归母净利润11.28/12.74/14.35 亿元， 同增16%/13%/13%，EPS 分别为0.67/0.76/0.85 元，对应4 月29 日收盘价PE分别为17/15/13X。

风险因素：金价剧烈波动，开店不及预期，电商盈利不及预期。