投資要點：
公司發佈23 年報及24 年一季報，利潤端低於預期。1）23 年營收53.2 億元（同比持平），歸母淨利潤5.72 億元（同比-1.4%），24Q1 營收10.9 億元（同比-12.3%），歸母淨利潤0.89 億元（同比-49.5%），主要受海外傢俱業務大幅下滑，以及24Q1 提前投入品牌營銷費用所致。根據22 及23 年報披露主要子公司財務數據，旗下香港家生活投資管理有限公司（即包含美國萊剋星頓）23 年淨利潤0.37 億元，同比下滑超60%，是拖累合併報表淨利潤表現的主要原因。2）23 年度擬現金分紅3.3 億元，現金分紅比例58%，每股分紅0.4 元，並承諾擬於24 年半年度再進行每股分紅不低於0.2 元，如果按照最低合計0.6元/股分紅測算，對應最新股價的股息率超6%，相當可觀。
盈利能力相對穩定，致力於營運改善。根據23 年報：1）毛利率、費用率齊升，淨利率平穩。23 年毛利率47.3%（同比1.3pct），期間費用率32.3%（同比+2.4pct），其中銷售費用率24.7%（同比+3.2pct），增幅較大，而管理費用率5.9%（同比-0.8pct）、研發費用率2.1%（同比持平），最終在海外傢俱業務盈利拖累較大的情況下，歸母淨利率保持10.8%（同比持平），說明國內家紡業務淨利率仍有提升。2）得益於數字化系統優化供應鏈，存貨下降，現金流大增，經營質量改善。截至23 年末存貨13.4 億元（同比-17.9%），存貨週轉天數191 天（同比+6.5 天），全渠道去庫存有成效，爲未來增長彈性奠定基礎。
23 年經營現金流淨額9.4 億元（同比+117%），淨現比達到1.6。截至23 年末，公司公司賬上貨幣資金高達21.2 億元，奠定持續高分紅能力，以及充分的抗風險能力。
分渠道看，直營大幅反彈、線上穩健增長，加盟略有下滑，但毛利率均有提升。根據23年報：1）線上：23 年線上營收16.1 億元（同比+8.6%），毛利率52.2%（同比+1.7pct），近年來提升線上客單價效果顯著，毛利率持續上行。2）線下：23 年直營營收4.1 億元（同比+31.7%），毛利率67.2%（同比+0.7pct），加盟營收17.9 億元（同比-3.9%），毛利率47.4%（同比+0.7pct）。截至23 年末門店總數2730 家（淨增68 家），其中直營店335 家（淨增28 家）、加盟店2395 家（淨增40 家）。公司近年來已進入積極擴張期，23 年新開店432 家，延續21/22 年分別452/399 家的新開店力度，我們認爲，隨着門店優勝劣汰，後續關店數量有望縮減，每年門店淨增速度將提升。
羅萊牀上用品連續19 年市場綜合佔有率第一名，國內家紡業務穩健增長，我們預計海外傢俱業務也將於24H2 迎來業績改善，維持“增持”評級。考慮到國內家紡加盟業務，以及海外傢俱業務恢復節奏，我們下調24-25 年、新增26 年盈利預測，預計24-26 年歸母淨利潤6.1/7.0/8.2 億元（原爲24-25 年爲7.9/9.4 億元），對應PE 爲13/11/10 倍，參照可比公司平均PE 估值，給予24 年15 倍PE，目標市值92 億元，較2024/4/26 市值的上漲空間16%，維持“增持”評級。
風險提示：公司於24 年3 月2 日披露《關於收到江蘇證監局警示函的公告》，主要涉及對董事辭職事宜的信披違規行爲，公司及相關人員已深刻反思並認真汲取教訓，我們認爲上述問題不會對公司主營業務發展產生重大影響，特此提示。