公司發佈2023 年年度報告及2024 年一季度報告。2023 年登海種業實現營業收入15.5億元，同比+17.1%，實現歸母淨利潤2.56 億元，同比+1.01%。其中23Q4 公司實現營業收入9.0 億元，同比+17.8%，實現歸母淨利潤1.6 億元，同比+13.9%。24Q1 實現營業收入2.3 億元，同比-11.6%，實現歸母淨利潤3013.4 萬元，同比-32.6%。由於24Q1玉米價格同比明顯下跌，玉米種子銷售進度整體偏慢，故公司業績低於我們此前預期（我們在一季報前瞻中預計公司24Q1 實現歸母淨利潤4500 萬元）。
2023 年玉米種子營收穩步增長，制種成本同比上漲導致盈利承壓。23 年玉米種業實現營收13.5 億元，同比+15.3%，營收佔比爲87.2%，根據公司22/23 業務年度經營情況報告，22/23 銷售季玉米種子銷售量同比+13.5%，銷售單價同比+3.9%，但23 年行業制種成本繼續上漲，畝保值同比上漲約5%-6%（全國農技推廣中心）。故公司玉米種子毛利率同比下滑4.1pct，至29.2%，綜合毛利率下滑3.1pct，至28.8%。公司繼續推行降本增效，銷售費用率和管理費用率同比分別-0.06pct/-0.37pct，爲4.6%/7.0%，同時繼續加大研發投入，研發費用率同比+0.55pct，爲4.3%，財務費用率爲-2.14%，同比+0.01pct。23年公司期間費用率小幅增長0.13pct，但資產減值損失同比-80.7%（主要繫上期對原子公司登海良玉的股權投資計提減值），故23 年淨利率降幅小於毛利率（23 年爲19.3%，同比-2.5pct）。24Q1 玉米價格大幅回落，現貨均價同比-15.4%，環比-8.4%，導致農戶種植積極性減弱，玉米種子銷售進度整體偏慢。24Q1 公司綜合毛利率爲26.1%，同比-6.3pt，淨利率爲13.8%，同比-5.37pct。賬面存貨餘額爲7.66 億元，處於歷史相對高位，在玉米種子行業整體供給較爲過剩的背景下，24 年公司將繼續調減制種面積，積極消化庫存。
公司6 個轉基因玉米品種已通過審定，有望優先受益於轉基因商業化落地。2023 年10 月，農業農村部公示首批轉基因玉米、大豆品種審定名單（2024 年3 月公示第二批），並於12 月頒發全國首批轉基因生產經營許可證，標誌着轉基因玉米正式進入銷售環節。目前公司已有登海605D、登海533D 等6 個轉基因品種通過品種審定，獲批數量位居全國第二，佔比爲9%，部分品種已在23/24 銷售季進行銷售，公司有望憑藉先發優勢搶佔初期市場份額，同時憑藉強勢優質品種以及持續的研發投入，進一步提升玉米種子市佔率。
看好公司受益於轉基因商業化推廣，市佔率穩中有升，維持“增持”評級。23 年玉米種子供給較爲過剩，行業競爭較爲激烈，且23 年及24Q1 玉米價格明顯回落，故我們預計24年公司玉米種子銷售均價有所下降，與此同時，23/24 銷售季轉基因玉米推廣面積低於預期，故我們下調了24-25 年轉基因玉米的滲透率。基於此，我們下調了公司24-25 年的盈利預測，新增26 年盈利預測，預計2023-2025 年公司實現營業收入16.7/18.9/21.1 億元，實現歸母淨利潤2.9/3.6/4.0 億元（原24-25 年盈利預測爲3.5/4.4 億元），同比+15%/+23%/+11%，當前股價對應PE 估值爲30X/24X/21X，維持“增持”評級。
風險提示：極端天氣影響；大品種市場表現不佳；轉基因玉米推廣進度不及預期。